【投資指標 GPS】黃金之外還有「白銀」，11 大圖表帶你掌握銀價走勢！(限時閱讀) | 部落格

我們想讓你知道的是
白銀作為黃金的影子，銀價的走勢有完全與黃金相同嗎？或是有何不同？一文讓你看懂白銀的基本面，並推出 11 大圖表一次掌握銀價走勢!

本文重點：

本文詳盡解析影響白銀價格的關鍵因素，從商品供需、美元替代效應、投資的機會成本、籌碼等面向全方位分析，最後，透過Ｍ平方量化運算整合成 MM 白銀基本面指數 ，供用戶即時掌握白銀基本面趨勢變化：

工業屬性：白銀三大需求為工業製造、珠寶首飾、實體投資，分別占比為 50% 、19% 、22%，具有一定程度的工業屬性，觀察指標為：財新製造業 PMI 、美國鷹揚銀幣銷量。
貨幣屬性：白銀價格與國際美元指數強弱呈負相關，此外，白銀為「無息」資產，因此實質利率決定白銀與其他有息資產的相對吸引力，觀察指標為：美元指數。
投資的機會成本：白銀為無息資產，因此實質利率成為持有白銀的機會成本，與銀價呈負相關。觀察指標：實質利率、美國抗通膨債券 TIPS、美國十年期公債殖利率、美國通膨率。
大戶看法：藉由反映大戶情緒反映判斷銀價中短期趨勢，觀察指標為：白銀籌碼 COT 指數、白銀 ETF 持倉量 & 資金流入。
重要金屬牛市行情中，黃金、白銀、銅孰強孰弱？就景氣循環角度而言，我們認為擴張期間，銅價表現最為強勁，衰退期間，則由金價表現最為強勁，而在復甦期間，央行持續貨幣政策寬鬆推動經濟、通膨回溫，白銀將會受到貨幣屬性、工業屬性同時驅動，漲幅表現最強。

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一、全球白銀市場供需分析，由工業需求變化主導

從世界白銀協會（The Silver Institute）發布的白銀供需平衡表，解析全球白銀供應、需求兩端結構變化：

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1. 白銀供給增長全仰賴礦產銀，供給端穩定

從全球白銀供應量結構來看，幾乎全仰賴礦山產量與再生銀， 2019 年分別占總供應量比重為 82% 、 17% 。由此可見，礦山產量變化決定年度供應量增減，而單獨銀礦數量較少，多是伴隨著鉛鋅礦、銅礦、金礦一起生產，因此當其他重要金屬需求低迷，導致礦產減少，也將會拖類銀礦產量下降。 2008 年金融危機後全球經濟進入低成長，包含中國、印度等高增長的新興國家，致大宗商品需求增長趨緩，令銀礦年產量均保持在 800 百萬盎司上下，不再有所增長，也讓白銀年度總供應量維持穩定在 1000 百萬盎司，於此，全球白銀供需平衡由需求端強弱決定。

2. 白銀需求變化由工業、投資需求主導，具有工業屬性

從全球白銀供應量結構來看，工業製造、珠寶首飾、實體投資為前三大需求，分別占比為 50% 、 19% 、22%，其中工業製造、實體投資需求變化較大。

白銀工業製造占總需求比重高達 50% 。白銀具備質軟、良好的柔韌性和延展性，同時是導電和導熱性最佳的金屬，使白銀在工業領域中廣泛應用，且幾乎是不可替代的，包含電子、化工、能源、攝影、醫藥行業，因此白銀的工業需求與全球景氣週期息息相關，也能同步觀察反映全球景氣變化指標銅價走勢，於此，我們可以用最大製造業的中國景氣指標財新製造業 PMI 看出其需求 。展望未來，全球主要經濟體歐元區、美國、中國經濟復甦動能漸強，同時開始大力支持 5G、新能源等新興行業發展，將有助白銀的工業需求迎來強勁增長。

實體投資需求為銀價漲勢開端的領先指標。白銀曾經作為流動的硬通貨，與黃金擁有類似特性，具備價值儲藏、規避風險等特性，世界白銀協會將銀幣、銀條定義為實體投資需求，與銀價走勢呈正相關，且實體投資需求激增後，常會伴隨一波銀價漲勢。在這邊Ｍ平方以全球最大投資銀幣美國鷹揚銀幣銷量作為月度觀察指標，藉此能發現 2007 、 2020 年白銀牛市行情啟動前，銀幣需求明顯大增。

二、白銀曾被當作流通貨幣，與美元也呈負相關性

白銀價格與國際美元匯率強弱呈負相關，當美元指數下行時，銀價容易上漲，反之亦然。主要原因如下：

白銀與一般大宗商品相同都是以美元計價。當美元升值，對於其他貨幣國家來說，等量資金能購買的數量減少，直接導致白銀需求下降，不利銀價，反之亦然。
歷史上，白銀與黃金都身為貴金屬，皆曾經作為流通貨幣、央行儲備貨幣。例如：銀本位、金本位，凸顯白銀、黃金天生的貨幣屬性，直到 1971 年布列敦森林體系瓦解後，各國央行也多選擇持有黃金而減持白銀，也導致白銀的貨幣屬性遜於黃金，但兩者都與現今的國際儲備貨幣美元具有替代關係，因此當美元信用體系遭到較大破壞時，將會增加市場對白銀需求，反之亦然。

三、實質利率決定無息資產白銀的吸引力大小

一般金融資產多具有「孳息」特性，會提供投資者定期或不定期利息，例如：股票除權息、債券固定利息、銀行存款利息，將此利息扣除通膨影響後，便成為持有「無息」資產白銀的機會成本，因此實質利率決定白銀與其他有息資產的相對吸引力，當實質利率走低時，會增加白銀吸引力，使銀價容易上漲，反之亦然。

實質利率＝名目利率－通膨率，實質利率的高低取決於「名目利率」、「通膨率」之間的拉扯。Ｍ平方實質利率數據以美國十年期公債殖利率、預期通膨率兩者計算而成。此外，投資人也可以觀察實質利率即為其債息的美國抗通膨債券殖利率（Treasury Inflation Protected securities，TIPS）變動，同時白銀與 TIPS 都具備抗通膨、保值特性，因此白銀與 TIPS 價格走勢相近。以下將分別解析名目利率、通膨率的相關觀察指標：

名目利率易受美國聯準會貨幣政策方向影響。M 平方以美國十年期公債殖利率作為計算實質利率中的名目利率。十年期公債殖利率變動主要反映市場對未來利率走勢與經濟、通膨前景之預期，美國以直接金融為主，債券市場對美國金融體系極為重要，因此聯準會透過調整基準利率影響市場利率變動，使基準利率與公債殖利率多呈現同向，此外，2008 年全球金融危機後聯準會實施量化寬鬆（QE）等非傳統貨幣政策，透過購買公債挹注基礎貨幣到市場中，使聯準會資產負債表規模大幅擴張，同時也會壓低市場利率，綜上，當美國聯準會採取「寬鬆」貨幣政策，進行降息、QE 等動作，容易壓低名目利率（十年期公債殖利率），有利銀價，反之亦然。

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通膨率高低，展現白銀抗通膨特性。M 平方以「美國預期通膨率」作為計算實質利率中的通膨率。白銀具備價值存藏的功能，因此可對抗通貨膨脹，當市場預期通膨持續走高時，現金的購買力將降低，市場傾向購買白銀保值，故推升銀價，反之亦然。美國通貨膨脹程度可觀察下列兩大指標：（１）美國消費者物價指數（CPI）年增率，反映通貨膨脹程度，為聯準會制定貨幣政策的重要觀察數據。（２）美債平衡通膨率（Break-even Rate），為美國同天期公債與抗通膨債券（TIPS）兩者的殖利率差，即反映通膨預期程度。當通膨預期上升時，美債殖利率上升，TIPS 殖利率則相對下降，使得美債平衡通膨率趨於上行，反之亦然。

綜合來看，能利用「實質利率」走勢來掌握「名目利率」與「通膨率」之間的拉扯，藉此推斷銀價可能趨勢，因此實質利率下行致銀價上漲的情況通常發生在兩大情境：
（１）通膨快速上升、停滯性通膨。通膨漲幅快於利率漲幅，凸顯白銀抗通膨特性。
（２）貨幣政策大寬鬆。利率降幅快於通膨漲幅，賺取孳息資產利息的吸引力降低，有利無息資產白銀。

四、從白銀籌碼指標，掌握市場情緒

知道影響白銀價格的基本面關鍵因素後，再藉由觀察市場情緒變化，掌握市場資金佈局，判斷銀價短中期趨勢，透過以 CFTC 持倉所代表的投機目的較高的對沖基金專業型投資者與 ETF 為代表的配置型投資者的相關指標，綜合判斷當下市場情緒對白銀情緒變化：

白銀籌碼 COT 指數，衡量大型交易人多空情緒。美國商品期貨委員會（US Commodity Futures Trading Commission, CFTC）是美國期貨及衍生品市場的監管機構，逢週五公布截至當周二的交易員持倉報告（The Commitments of Traders, COT），M 平方從中選用以（1）以對沖基金為主的非商業交易者投機者淨部位、（2）以避險需求為主的商業交易者淨部位，兩者相減計算而成白銀籌碼 COT 指數 = 白銀期貨大額交易者投機者淨部位 - 避險者淨部位，COT 指數增減代表大型交易者的投機多空情緒變化，當白銀籌碼 COT 指數向上，代表大型交易者看多白銀，銀價容易上漲，反之亦然。

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白銀 ETF 持倉量、資金流入變動，衡量整個市場情緒。近年，國際大型基金機構發行專門的白銀 ETF 基金，以直接持有在倫敦金庫的實體銀條追蹤白銀價格之績效，隨著基金份額不斷擴大，對銀價的影響力也隨之提升，因此可將其中全球資產規模最大的白銀 ETF「美國 iShares Silver Trust（SLV）」作為重要觀察指標，此 ETF 持倉量增減、資金淨流入多寡，反映市場整個情緒變化，對銀價具有指引作用，當白銀（SLV）ETF 持倉量、資金流入增加、資金淨流入擴大，反映市場看多銀價，銀價容易上漲，反之亦然。

五、一個指標掌握白銀趨勢：MM 白銀基本面指數

MM 白銀基本面指數為 MacroMicro 統整白銀各項基本面與籌碼面的整合型指數，當指數向上顯示整體情況漸佳，向下則顯示表現疲弱，本指數能即時反應白銀的基本面狀況，組成成分由上述文章所提到的關鍵數據組成，組成成分包含：實質利率、中國財新製造業 PMI 、銀幣銷量、白銀籌碼 COT 指數 …….等，權重將因應市況不同而自動調整，供用戶即時追蹤。

MM 研究員：今年 4 月疫情全球爆發以來，全球各大央行推出超大寬鬆貨幣政策，包含最大央行美國聯準會降息至 0 利率、無限量 QE 推升資產負債表規模到 7 兆美元以上和其他流動性措施，使十年期公債殖利率（名目利率）快速下行的速度大於通膨預期轉弱幅度，不僅讓實質利率從 0% 下行至 -1% ，也讓美元指數受到壓抑，大大增加白銀吸引力，體現在銀幣銷量激增、白銀籌碼 COT 指數、 SLV ETF 持倉量增加等數據上，綜合來看，便是 MM 白銀基本面指數向上，說明白銀整體基本面漸佳，支撐本波白銀強勢漲勢成為年度漲幅第二高的原物料商品，2020 年白銀全年報酬率高達 + 49.8%。

六、重要金屬牛市行情中，白銀何時勝出？

重要金屬之間具有相似的屬性，價格變動都會受到美元指數、實質利率、通膨等因素影響，因此在重要金屬牛市行情中價格走勢通常同向，但漲幅卻相去甚遠，關鍵便在於重要金屬受價格驅動因素影響程度不同，這邊以黃金、白銀、銅三大重要金屬需求結構作解析，找出銀價漲勢相對強勢的總體經濟環境：

黃金：央行儲備需求、實體投資需求、工業需求分別占黃金總需求比重 15%、20%、10%，相對於其它兩者，對於美元信用、貨幣政策影響價格程度最強，景氣與通膨變動則最弱。
白銀：實體投資需求、工業需求分別占白銀總需求比重 22% 、 50% ，相對於其它兩者，對於美元信用、貨幣政策影響價格程度次之，景氣與通膨變動則次之。
銅：工業需求占銅總需求 90% 以上，對於美元信用、貨幣政策影響價格程度最弱，景氣與通膨變動則最強。

因此可以根據三者間的比值變化（金銀比、金銅比、銅銀比），金銀比衡量通膨前景、金銅比衡量通膨前景與風險偏好、銅銀比衡量通膨與貨幣政策，結合總體經濟的大環境，便能判斷當下孰強孰弱，整合成三大情境：

景氣擴張期間：典型的大宗商品牛市，強勁的工業需求導致通膨上升，央行貨幣政策緊縮，名目利率上行，因此黃金、白銀貨幣屬性受到壓抑，銅價、銀價則明顯受到工業屬性推升，此期間漲幅高低排序為銅＞白銀＞黃金，呈現在金銅比下降、金銀比下降、銅銀比上升，如：2003 ~ 2006 年全球經濟高增長、工業需求強勁，推升通膨，使央行貨幣政策轉為升息，以銅表現最為強勢。
景氣衰退期間：美國經濟衰退、通膨轉弱、美元信用遭到破壞時，迫使聯準會擴大寬鬆，名目利率下行，有助黃金、白銀貨幣屬性凸顯，但白銀同時被工業屬性拖累，此期間漲幅高低排序為黃金＞白銀＞銅，呈現在金銅比上升、金銀比上升、銅銀比下降，如：2020 年全球疫情爆發以來，美國聯準會擴大寬鬆，但經濟尚未落底前，以黃金表現最為強勢。
景氣復甦期間：由央行持續貨幣政策寬鬆推動經濟、通膨回溫，白銀將會受到貨幣屬性、工業屬性同時拉動，此期間漲幅高低排序為白銀＞銅＞黃金，呈現在金銅比下降、金銀比下降、銅銀比下降，如：2009 ~ 2011 、2020 年 5 月以來，央行持續擴大寬鬆，推動經濟邁向復甦，以白銀表現最為強勢。