【總經Spotlight】新興市場 2022 展望，各區域央行鴿鷹走向分歧！

我們想讓你知道的是：
今年 3 月以來，新興市場中的巴西、俄羅斯開啟升息第一槍後，眾多國家陸續跟進，除了應對復甦期開始上升的通膨外，也是預見了聯準會逐漸縮減購債、甚至升息的貨幣政策轉向。那麼，時序跨入 2022，明年新興市場各央行貨幣政策如何表態？今年的升息潮將持續，又或者僅是曇花一現？

本文重點：

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一、新興市場貨幣政策簡介

無論是 1980 年代拉丁美洲債務危機、1990 年代蘇聯解體後東歐危機、或 2014 年俄羅斯入侵克里米亞危機，重大國際金融事件往往皆導致新興市場在本幣大幅貶值下出現流動性危機，引發嚴重的惡性通膨，進而形成經濟的負向循環。因此在討論新興市場的貨幣政策前，我們必須先深入了解左右其央行決定的「通膨」在這些國家中的重要性。

1. 新興市場通膨為何總是大幅度波動？

根據恩格爾法則（Engel's Law），新興市場的通膨結構和成熟市場大相逕庭，其往往在食物及能源項的計算比重遠超成熟市場。我們以美國為例，食物及能源項總計僅約佔比 21%，印度、巴西、俄羅斯則分別約 53%、42%、36%，而這兩項卻正是通膨中最容易產生波動的項目。

在景氣循環由危機後的復甦期轉向擴張期，這種情形造成的影響尤為明顯。尤其在全球產業鏈分工明確下，經濟復甦使民眾持續增加消費需求，搭配寬鬆的貨幣政策環境、前一年危機下的低基期，通膨自然容易出現明顯高於正常年份的情形。雪上加霜的是，這些原物料出口國經濟增長正因復甦期的結束而趨緩，過去受惠於製造業循環帶動的出口動能難以為經濟帶來更多新動能，同時需要面臨龐大的通膨壓力。

2. 新興市場貨幣政策為何總是凌亂不一？

正因如此，當經濟成長趨緩、通膨壓力加大，加上害怕資本外流引發本幣貶值，新興市場央行通常選擇縮緊貨幣政策以抑制通膨、提高持有本幣資產的吸引力，形成「經濟差升息，經濟好降息」的模式，簡稱順週期（Procyclical policy），也是為何我們比較少看到新興市場央行推出 QE 的原因；而成熟市場央行相較新興市場，通常採取的則是「經濟差降息，經濟好升息」的逆週期（Countercyclical policy）。

不過，根據美國國家經濟研究局（NBER）的研究指出，近年隨著新興市場央行政策透明度、獨立性以及實施目標通膨制等因素，加上本身國家體質改善，資本外流的程度明顯減少，越來越多國家能改採逆週期的調控邏輯。

以 2008 年金融危機來說，多數成熟國家皆在危機發生時降息，以挹注流動性到市場。然而，新興市場各央行則是相對態度分歧，鴿鷹皆存，不過去年新冠疫情之下，新興市場多以降息應對，甚至部分國家開始推出小規模 QE，體現了許多新興市場部分經濟體也開始有逆週期調控的本錢。

以上因素，導致新興市場多國的貨幣政策步伐多不一致，且這種情形在小週期循環的景氣底下更為明顯，展望 2022 年，新興市場央行將如何應對通膨危機，M 平方簡單以三類經濟體，歸納明年的貨幣政策走向。

二、疫情後新興市場各區域復甦進程不一，央行政策出現分歧！

觀察 3 月以來，以巴西、俄羅斯等國為首，開始有越來越多新興市場央行政策轉向，大幅度的升息以抑制通膨。不過，從我們的各大央行貨幣政策進程中可以發現，2022 年似乎有升息國家將轉而降息？是什麼導致我們做出這樣的預測呢？明年新興市場貨幣政策到底會怎麼走？M 平方將新興市場粗略拆分成三大區域進行解析：

1. 原物料出口國：巴西、俄羅斯 2022 上半年鷹派、下半年轉鴿

原物料出口國主要涵蓋拉丁美洲、東歐、非洲等地區，其景氣和大宗商品價格息息相關，並依賴出口帶來的外匯發展經濟。今年，觀察 CRB 指數逐漸見頂回落，製造業循環進入緩升段，經濟成長趨緩，其央行卻大多必須開始升息以抑制高漲的通膨，其中以巴西及俄羅斯最具代表性。

截至 12 月，身為黃豆、鐵礦砂出口大國的巴西，其央行已經連續七次升息，幅度高達 725 bp，基準利率升至 9.25%（原為歷史低點的 2%），且明年 2 月時還有可能再度升息 150 bp，預計將於 2022 年中升至 11.75%。而原油、天然氣出口大國的俄羅斯，央行也已連續六次升息，幅度達 425 bp，基準利率升至 8.5%（原為歷史低點的 4.25%）。作為金磚四國之二，巴西和俄羅斯的經濟發展模式主要透過原物料的出口賺取外匯，需求端傳遞至通膨的效果非常顯著，其國內通膨分別已達到了 10.74%、8.4% 的高水平，並且結合文章最前面提及，他們通膨計算方式中波動最大的食物及能源佔比相當高，因此央行必須持續升息調控。這就是經典的順週期新興市場國，其政策利率的變化和通膨息息相關。

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