重點整理

1. 全球股市在本週出現一定程度的跌幅，台股外資近兩日賣超高達 666.7 億台幣，美股各產業版塊幾乎全線下跌，我們認為行情主要反映短期漲高後的估值修正，以及散戶情緒過度樂觀，戰爭或美元上漲的因素僅為短線消息，衝擊有限。

2. 回歸基本面，台灣 3 月出口總額 418.2 億美元，AI 相關的資通訊與視聽產品更創下歷史新高，同時美國就業及消費的強勁，聯準會年內仍具備降息 1 ~ 2 碼條件，最壞狀況則是維持利率不變，只要不重啟升息，則估值修正高機率為短期事件。

3. 在基本面強勁下，短線修正過度樂觀的情緒對長多行情並非壞事。建議用戶關注本週 4/18 台積電法說以及 5/1 聯準會 FOMC 與財政部融資計劃，為關鍵短線止穩的時間點，M平方也將即時更新最新資訊！

MM 研究員

上週末 4/14 清晨伊朗空襲以色列，打破長達數年的「代理人戰爭」模式，引發市場對於中東局勢緊張以及油價大漲的擔憂，與此同時美國零售年增重回 4%，強勁的經濟數據推動市場降息預期一度收窄至年內僅剩 1 碼，美元、美債殖利率上揚，全球股市在避險、估值的夾擊下，4/15 S&P500 重挫 -1.2%，台股更是於 4/16 跌破 2 萬點，單日重挫近 600 點，市場恐慌、波動加劇的此刻， M平方以快訊解析台、美股後續觀察重點：

台股

估值、籌碼及資金面：

觀察 3 月台股本益比突破 23.5，創下疫情以來新高之後，外資開始轉向賣超，4 月至今總計賣超約 850.9 億台幣，並且大量集中在 15、 16 日賣超約 666.7 億台幣，而期貨未平倉口數淨額更高達 -18,386 口，顯示外資態度快速轉向保守，與此同時小台散戶多空比卻創高來到 28.69%，有效交易戶數也於 3 月創下 411 萬的歷史新高，反映市場 Q1 大漲後，出現短期估值修正及情緒過度樂觀訊號。

經濟基本面：

所幸拉長從經濟基本面數據來看，台灣 3 月出口總額 418.2 億美元，直接超過去年 Q3 之後的高基期，與 AI 密切相關的資通與視聽產品出口額 126.5 億，更是直接創下歷史新高，同時從景氣燈號來看，燈號已連兩個月回歸綠燈區間，顯示台灣景氣位於復甦階段，後續好轉趨勢並未改變。

美股：

估值、產業版塊面：

觀察美股 S&P500 全產業版塊近兩日也全面下跌，中東緊張局勢受益的軍工股僅少數上漲，甚至能源股幾乎全面收負，顯示美股更多在反映估值面的修正，才會出現幾乎全產業均下跌的現象，而經濟數據強勁、降息預期進一步收斂、殖利率走高也是觸發短期修正的主因。然而從去年 7 ~ 10 月經驗來看，當時聯準會同樣因為經濟強於預期，而態度轉向保守，但最終只要貨幣政策自限制性朝向正常化趨勢不變，都會回來反應基本面。

我們亦在近期快報解析聯準會政策利率態度，年內具備降息 1 ~ 2 碼條件，最壞狀況是維持利率不變，只要不重啟升息，則估值修正高機率為短期事件。

經濟基本面：

從美國經濟基本面來看，非農月增 30.3 萬，3 個月、 6 個月平均分別為 27.6 萬、 24.4 萬，均維持在遠高於長期平均的強勁水準，此外，勞動參與率 62.7% 回升、勞動參與人口 1.679 億亦創高，同時黃金年齡段 25 ~ 54 歲勞動參與率 83.4% 、家庭調查勞動參與人口-移民均位於歷史高位，勞動供給仍強勁挹注，推動就業供需緊張緩解趨勢延續，配合最新 ISM 非製造業價格指數 53.4 ，自年初 64 高檔明顯下降，預計仍將推動薪資、服務通膨趨緩，整體仍處在聯準會預期經濟穩健、通膨可控，貨幣政策可以逐步轉向寬鬆的情境。

結論

整體來看，台、美股的快速大跌修正，更多反映估值、籌碼、市場情緒的短線因素，而這在台灣出口強勁、美國就業及消費強勁的背景下，或許並非壞事，也消化市場過度樂觀的隱憂，短線上我們建議關注兩大重點：

1. 本週台積電法說會對於資本支出、 CoWoS 供需前景以及 2 奈米毛利率預期，將是市場最關心的 AI 版塊基本面領先指標。

2. 5/1 聯準會 FOMC 會議以及財政部發債融資計劃公佈，3 月紀要暗示的縮表放緩以及財政部美債定期回購是否如期推出，還有發債融資金額、 TGA 季底目標是否下調，以上均能緩解美元流動性以及殖利率上行壓力，屆時短線估值修正就有機會止穩，讓行情回歸長線基本面驅動。

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• 【財經M平方】 2024 年 04 月投資月報

重點整理

1. 中國 Q1 GDP 年增 5.3%（前 5.2%），在去年解封的基期壓力下，仍高於市場預期的 4.8%， 整體經濟表現穩健，出口、投資的加速，以及具備韌性的工業生產是關鍵。

2. Q1 中國出口年增 1.5%，一年多以來以來首季翻正，固定資產投資累計年增 4.5% 優於預期，較今年 1 ~ 2 月、去年 Q4 回升 0.3、 1.5 個百分點，關鍵支撐來自製造業投資 9.9%、基建投資 6.5%。

3. Q1 工業增加值年增 6.1% 穩健，較去年 Q4 回升 1.5 個百分點，社會零售銷售表現相對平淡，Q1 累計年增 4.7%，略低於 1 ~ 2 月和去年 Q4 的 5.5%、 7.2%，其中，3 月「汽車零售」年增翻負至 -3.7%（前 8.7%），以及春節前後的消費動能冷熱分化是主因。

4. 房市依然不盡人意，1 ~ 3 月房地產投資 -9.5%，開工面積 -27.8、到位資金 -26% 及商品房銷售 -19.4% 增速維持衰退，3 月房地產綜合景氣指數降至 92.07（前 92.12）。

MM 研究員

中國 2024 開年首季 GDP 優於預期 ，從 GDP 支出法看，出口、投資是推動經濟加速的主因，出口回穩得益於全球製造業週期的改善，投資加速則來自製造業投資、基建投資的支撐，背後反映去年增發的萬億國債資金逐步到位，以及人民銀行的製造業貸款優惠政策（科技創新與設備更新改造再貸款）。

從 GDP 附加價值觀察，Q1 工業增加值展現韌性，也與 3 月 PMI 重回擴張的信號一致 ，其中，消費性電子相關的「計算機、通信及電子設備製造」增速上升至 13.0% （Q4：3.4%）；電動車、太陽能等綠能相關的「電器機械和器材製造」 4.8%、「汽車製造」 9.7% 增速穩健，反映製造業循環的有色金屬（銅）產量年增 7.0% 也延續改善。

觀察消費層面，Q1 社會零售銷售表現平平，3 月年增滑落至 3.1%（前 5.5%）不及預期，「汽車零售」年增翻負至 -3.7%（前 8.7%）是主要拖累，與汽車工業協會公佈的 9.9% 銷量年增數據背離，或與境內車市激烈的價格戰有關，所幸整體社零月增率在 Q1 逐月回升，手機 7.2% 、家電 5.8% 等耐久財銷售 3 月年增也相對穩健，消費內需並未出現進一步惡化。

整體來看，中國開年經濟表現穩健，惟部分數據細節顯示，一季度增長動能在 Q2 能否延續還需觀察，如 3 月工業增加值 4.5%（前 7.0%）再度不及預期，春節後建築業復工緩慢、傳產建材等領域庫存堆積，導致 3 月水泥 -22% 、粗鋼 -7.8% 產量增速衰退幅度偏大，同時，Q1 工業產能利用率回落至 73.6%（前 75.9%），低於官方文獻所定義 75% 的產能過剩警戒線，顯示長線結構困境帶來的壓抑持續存在。

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• 【財經M平方】 2024 年 04 月投資月報

重點整理 

1. 美國 3 月零售銷售年增率 4.02%（前 2.11%）、月增率 0.72%（前 0.94%），同時控制核心零售銷售（排除價格波動較大的加油站、汽車、建築園藝、餐飲店等）月增率 1.94%（前 -0.25%），雙雙高於市場預期。

2. 本次年增回到 4% 以上，除了受惠低基期紅利，當然也受到月增的帶動，除了加油站因油價持續走高外，佔比較高的電子商務月增率 2.74%（前 0.16%）更是這次零售成長的主力。

3. 零售銷售公佈後，美元指數站上 106 關口，10 年期公債殖利率也回到 4.6% 以上， 而 FedWatch 預期首次降息時點為 9 月，全年降息幅度收窄至 1 碼。

MM 研究員 

美國 3 月零售銷售季調年增率 4.02%（前 2.11%）、月增率 0.72%（前 0.94%），同時控制核心零售銷售（排除價格波動較大的加油站、汽車、建築園藝、餐飲店等）月增率 1.94%（前 -0.25%），雙雙高於市場預期。

本次年增回到 4% 以上，部分受惠低基期紅利，另一部分也受到月增的帶動，觀察細項，除了加油站在油價持續走高下保持高月增 2.07%（前 1.57%），佔比較高的電子商務 2.74%（前 0.16%）更是這次推動月增的主力，其他大項如食品飲料、商店百貨、醫療保健月增亦有所好轉，相對的，本次拖累表現的服飾、休閒運動、電子產品皆屬於佔比較低的項目，影響有限，而汽車雖掉回月減 -0.71%（前 2.46%），不過觀察絕對值其實變化不大，並沒有明顯衰退的跡象。

整體而言，3 月零售銷售再度驗證經濟維持穩健，在年底前月增以 0.2% 試算，便能夠讓年增維持 2 ~ 4% 的溫和增長區間，在就業市場強勁下，預計未來零售銷售月增能夠保持 0.2% 以上水準，支持美國經濟持續擴張。本次數據公佈後，美元指數則站回 106 關口，10 年期公債殖利率也回到 4.6% 以上， 而 FedWatch 反映高於預期的數據，預期首次降息時點為 9 月，全年降息幅度收窄至 1 碼。

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1. 上週全球股市普遍回檔，歐美股市多數下跌逾 1% 以上，中國股市也大幅回檔 -2.5%，其餘亞股表現相對支撐，台股逆勢上漲 1.96%。而上週市場焦點集中在美元指數大幅反彈，自去年來首度站上 106 水平，帶動非美貨幣齊貶，歐元、英鎊、台幣、日圓等主要貨幣均跌破近期新低。與美元同時上漲的還有銅價（2.8%)、金價(1.9%)，反應地緣政治衝突。此外，10 年期及 2 年期美債殖利率同步反彈，分別來到接近 4.6% 及 5% 水準，主因市場降息預期再度出現變動。

2. 本週公佈重要數據有：

   美國零售銷售（4/15 一）：配合穩健的就業市場，市場預期 3 月零售銷售年增率回升至 3.2%（前 1.5%）。

   中國月中數據 & GDP（4/16 二）：雖房市拖累因素存在，市場仍預期中國 Q1 GDP 將在消費、投資與外需止穩下維持 5% 的年增（前 5.2%）。

   日本 CPI（4/19 五）：由於春季薪資談判的成功，市場預期本次 CPI 年增為 2.8%（前 2.8%），日本央行最為關注的核心 CPI 為 2.7%（前 2.8%）。

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1. 歐洲央行於 4 月會議維持三大利率不變，為連續第五次暫停升息。本次會議央行並沒有對 6月會議是否降息做出表示，但已有少數委員認為已達到降息條件。

2. 市場預期歐洲央行有約 80%的機率在 6月降息，領先聯準會。會議後，歐元 / 美元大致持平於 1.073，今年以來總計下跌 -2.86%。

MM 研究員

1. 貨幣政策：

• 歐洲央行於 4 月會議維持三大利率不變，為連續第五次暫停升息。
• 維持 PEPP 與 APP 縮表計畫不變。
• 聲明稿新增，如果有信心通膨回到目標，可以減少限制性貨幣政策。
• 聲明稿持續強調，將在每次會議決定貨幣政策的限制性水準與持續時間。

2. 記者會談話重點：

• 少數委員認為應在本次會議降息，多數成員希望等待到 6月份再作出是否降息的決策。
• 資產負債表規模已經顯著縮減，沒有就縮表問題作出進一步討論。
• 歐洲央行貨幣政策獨立於美國聯準會，歐洲央行必須根據歐元區數據做出決策。
• 通膨下降不會呈現線性趨勢，尤其通膨會因為能源價格變化而出現波動。

4. 結論： 歐洲央行於 4月會議維持利率不變，符合市場預期。 3月歐元區 HICP 、核心 HICP 通膨分別降至 2.5%（前 2.6%）、 3.0%（前 3.1%），因此央行表示多數潛在通膨指標都在持續回落，行長也在記者會上表示已有少數委員支持在本次會議降息。

歐洲央行行長表示歐洲貨幣政策會獨立於聯準會，未來將密切關注能源價格上漲的情況，本次會議並沒有對 6月是否降息做出決定。

整體來說，本次歐洲央行會議與記者會發言大致符合市場預期，利率期貨在本次會議後預估歐洲央行仍然有約 80%的機率在 6月降息，領先聯準會。會議後，歐元 / 美元大致持平於 1.073，今年以來總計下跌 -2.86%

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1. 美國 3 月 CPI 季調年增 3.48%（前 3.17%），月增 0.38%（前 0.44%），同時核心 CPI 季調年增 3.80%（前 3.76%），月增 0.36%（前 0.36%），雙雙高於市場預期。觀察能源年增 2.13%（前 -1.74%）翻正、服務排除住房年增 4.77%（前 3.95%）回升為主要推動來源，而房租年增 5.65%（前 5.76%）延續放緩，核心商品二手車年減 -1.92%（前 1.39%）、新車年減 -0.05%（前 0.44%）持續負貢獻。

2. 當前在服務排除住房月增仍處高位下，FedWatch 預期首次降息延到 9 月，降息幅度收窄至 2 碼，我們認同這樣的可能，但這並不影響我們對股債配置的看法，如同最新快報 、月報所述，當前的通膨對於聯準會是否轉為升息仍有一段距離，而只要不升息，對行情估值的影響都較低，市場將轉為觀察基本面。

3. 而同日聯準會紀要也顯示，普遍委員均指出高通膨有是否持續存在的不確定性，在對通膨朝向 2% 目標更有信心之前，降息並不適當，但同時委員普遍支持縮表金額將明顯縮減至當前的一半，表示即使聯準會延後降息（控價），但也將從控量的角度在調整債券供需與利率，驗證緩步朝向寬鬆的態度。

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美國 3 月 CPI 季調年增 3.48%（前 3.17%），月增 0.38%（前 0.44%），同時核心 CPI 季調年增 3.80%（前 3.76%），月增 0.36%（前 0.36%），雙雙高於市場預期。我們以 CPI 三大細項進行分析：

1. 能源項目年增大幅翻正，短期仍將推動整體 CPI

本次整體 CPI 月增主要動能來自原油、汽油價格上漲，帶動能源月增 1.13%（前 2.26%）、年增 2.13%（前 -1.74%）大幅翻正。觀察月增幅度雖然有所收窄，然而未來一季基期偏低，同時汽油、蒸餾油等終端產品庫存自年初以來持續回落，預計短期油價將持穩在 85 美元 / 桶之上，維持 CPI 正貢獻。

2. 核心商品年增續創新低，預計將持續 CPI 負貢獻

本月核心商品年增 -0.67%（前 -0.33%）續創近期新低，其中權重較高的新車 持續月減 -0.17%（前 -0.1%），帶動年增率由正轉負 -0.05%（前 0.44%），而權重較低的二手車月減 -1.11%（前 0.52%）、年減 -1.92%（前 -1.39%）維持負貢獻，觀察最新 3 月 Cox Automotive 調查，新車、二手車價均延續下降趨勢，並且全國新車庫存週轉天數上升至 80 天，仍遠高於長期平均的 60 ~ 70天，預計弱勢的車價將持續壓抑 CPI 核心商品項目。

3. 核心服務房租放緩趨勢延續，服務排除住房短期反覆

關鍵核心服務部分，權重最高的 房租 項目年增率 5.65%（前 5.76%）延續放緩，月增 0.42%（前 0.43%），在 10 年期殖利率回升至 4.5% 以上，房貸利率有再度走高的背景下，預計仍將短期壓抑房市需求轉趨觀望，只要月增能維持在本月水準，則今年 Q3 前房租年增仍有進一步放緩趨勢。

而聯準會首次降息關鍵的 服務排除住房 項目月增 0.71%（前 0.61%）、年增 4.77%（前 3.95%）雙雙回升，觀察細項主要來自交通運輸服務、醫療保健服務帶動，其中醫療保健最低基期已過，而交通服務仍有兩個月低基期，預計服務排除住房年增率短期仍有走高空間，延後聯準會降息的時點。所幸拉長至年底來看，CBO 預估 2024 年移民將增長 330 萬，將持續挹注美國勞動人口供給，並推動就業市場供需緊張的好轉，預計仍將在未來緩解薪資、服務通膨增速。

MM 研究員

整體來看，2024 Q1 通膨高於市場預期，並且同日公佈的 3 月聯準會紀要亦提及此風險，普遍委員均指出高通膨有是否持續存在的不確定性，並表示近期數據沒有增強通膨持續放緩朝向 2% 信心，亦即核心服務通膨沒有進一步放緩前，進行降息並不適當。核心服務（服務排除住房、房租）的進一步放緩，才是決定何時首次降息的關鍵。

我們預期在未來 1 ~ 2 個月核心通膨仍有反覆疑慮，服務排除住房月增仍高的背景下，聯準會將縮減年內降息幅度、並延後降息時點到下半年，但中期房租在 Q3 前仍有進一步下降空間，拉長至年底，移民的勞動供給仍將持續推進就業供需緊張好轉，並帶動每小時薪資、服務通膨緩解，如同最新快報 、月報所述，當前的通膨對於聯準會是否轉為升息仍有一段距離，而只要不升息，對行情估值的影響都較低，市場將轉為觀察基本面。

最後補充聯準會紀要有一段重點關於縮表：聯準會提及在縮表縮減上，普遍委員支持將每月縮表速度從近期速度減少約一半，並傾向維持 MBS 的每月上限，也就是說聯準會有機會 MBS 維持 350 億不變，美債從 600 億大幅減少到 125 億，使縮表金額自當前的 950億 / 月縮減至 475 億。這點雖然尚未定案，但也代表即使聯準會延後降息（控價），但也將從控量的角度在調整債券供需與利率，驗證緩步朝向寬鬆的態度。

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台灣 3 月出口金額達 418.2 億美元，年增 18.9%（累計 1-2 月 9.7%），超越財政部預估的 383 ~ 397 億美元，主要細項中，資通訊產品在 AI 零組件帶動下金額和年增率再創歷史新高，分別達 126 億美元、 165%（累計 1-2 月 100%）的增長！其中反應 AI 伺服器出貨的「電腦及其附屬單元」項目年增達 464.7%（累計 1-2 月 270%），顯示 AI 拉貨動能強勁，成為台灣出口的重要貢獻。

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台灣 3 月 出口 在 AI 零組件拉貨下繳出遠超財政部預估的成績，資通訊產品出口 在 AI 伺服器推動下創下歷史新高，再度突破 100 億美元關卡，成為主要貢獻！而數據中也顯示出淡季下的復甦不一致，強勁復甦的領域落在 AI 需求推動的先進製程以及領先去庫存的記憶體，而 PC/NB 、手機、成熟製程相對疲軟，相關電子零組件維持年減 -5.5%，所幸在去庫存鄰近尾端，未明顯惡化。

此外，基本金屬年增 1.9%（累計 1-2 月 -7.7%）、塑橡膠 -1.5%（累計 1-2 月 -8.7%）、化學品 3.8%（累計 1-2 月 -12.2%）、紡織 1.5%（累計 1-2 月 -9.3%）、機械 0.8%（累計 1-2 月 -3.5%）普遍走出衰退，顯示本波製造業復甦仍在半路。

觀察國家，美國和東協繼續作為主要出口動能，3 月年增分別為 65.7%（累計 1-2 月 53.6%）和 47.1%（累計 1-2 月 25.7%），對中國出口仍維持年減 -1.28%（累計 1-2 月 -0.2%），顯示中國需求仍待復甦。

展望後續，結合 4/10 台積電公佈了超越預期的 3 月 營收 1952 億台幣，年增達 34.3%（前 11.3%），反映 AI 晶片以及高速運算對於先進製程的需求殷切，並根據上次法說會台積電預估今年 N3 製程的收入將再成長 3 倍，投資人可同步關注下週 4/18 台積電法說會給出的展望，包括資本支出和相關 AI 營收在近期得到美國政府 66 億美元的補助下是否有進一步上調，而在輝達 Blackwell 新架構晶片於下半年上市以及各家 AI 產品相繼推出下，我們預期台灣出口動能仍將具備強勁支撐。

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4 月初以來，由於以色列對伊朗駐敘利亞使館發動空襲，帶動布蘭特原油期貨價格一度站上 $90 大關，創下近半年來新高，並且也激勵避險資產 - 黃金期貨突破每盎司 $2,300，再創歷史新高。所幸本週以色列宣布將自加薩南方撤軍，並且承諾重新展開停火談判，中東緊張局勢才稍微有所緩解。

MM 研究員

為何市場有如此反應？ 主要原因還是在於擔憂伊朗控制的「荷姆茲海峽」受到波及。根據 EIA 數據統計，2023 上半年的荷姆茲海峽每日石油運輸量高達 2,000 萬桶（1,470 萬桶原油 + 580 萬桶成品油），相當於全球兩成供給、八成海灣國家出口，被視為全球最重要的石油咽喉要道，因此 市場高度關注伊朗與以色列是否可能爆發區域戰爭，進而影響中東原油供給。不過根據 IMF 高頻資料顯示，相較去年 Q4 初期，目前通過荷姆茲海峽的船舶數量（約 90 ）與噸位數（約 670 萬噸）減少幅度僅約 1 至 2 成，尚未出現貿易中斷的實質證據。

如何評估荷姆茲海峽關閉的尾部風險？ 盤點近五十年主要地緣衝突對於原油供給衝擊影響，最嚴峻的三次事件 - 1973 年阿拉伯石油禁運、 1979 年伊朗人質危機、 1980 年兩伊戰爭，對於原油供給的干擾相當於全球產量的 6.9%～8.7%，規模都不如荷姆茲海峽關閉可能帶來的衝擊，因此高盛先前估計，假若荷姆茲海峽的石油貿易中斷，並且假設 OPEC+ 並不採取行動來彌補供給緊縮，或將導致油價在第一個月上漲約 $15 塊，而如果供給中斷持續數月，油價上漲幅度也可能翻倍。

結論 綜合來看，荷姆茲海峽的動向將是決定短線油價重心是否需要上調的關鍵。悲觀情境下，以色列與伊朗衝突擴大，並且對中東地區的原油生產、運輸造成實質削減，則油價或有短線快速突破 $100 的風險，反映戰爭溢價與恐慌情緒。但如果原油實質供給不變，我們認為 Q2 過後全球油市仍將逐漸轉向平衡，尤其隨著近期油價走高，更有機會看到美國油商增產，舒緩供給端壓力。

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我們整理近期聯準會官員發言，普遍認為勞動市場的強勁帶動經濟的穩健增長，通膨下滑趨勢仍在下滑，但過程坎坷，主要風險落在「服務通膨」和「住房通膨」仍維持在較高水準，導致多數官員認為目前仍不急於降息，鑒於經濟的強勁增長和通膨放緩進展，我們有時間讓新的數據指導政策決定，多數官員認為今年晚些時候降息將是適當的。

MM 研究員

我們整理 3 月 FOMC 會議後，委員公開發言重點如下：

3/27 理事會委員 Christopher Waller

• 我們需要時間來驗證 2023 年下半年的通膨進展是否會持續，這意味著不必急於開始降息讓貨幣政策立場正常化。最近核心 CPI 的 3M / 6M 年化變動率出現回升，這些短期通膨指標反應通膨回落進展已放緩，甚至可能陷入停滯，需要更多數據做確認。
• 最近的非農就業成長廣泛分布於大多數行業，而不是集中在少數行業，這可能表示需求的放緩並未達到支持通膨持續放緩所需要的程度。相反的，家庭調查估計 2 月失業率上升至 3.9%，這主要是由於 16 至 24 歲失業人數大幅增加所致，青年就業往往不穩定，因此失業率可能會在未來幾個月內回落。
• 有些人認為我們正處於另一個生產力快速持續成長時代的開始，並且這是 2023 年即使通膨放緩，經濟成長還是能如此強勁的原因，但我並不確信最近生產力成長的繁榮會持續下去。
• 根據近期數據，我認為減少降息幅度或進一步延遲降息是適當的。經濟產出和勞動市場持續走強，而降低通膨的進展卻放緩了，由於這些跡象，我認為不需急於採取開始放鬆貨幣政策的步驟，和過早降息的風險相比，晚一些降息的風險明顯較低（The risk of waiting a little longer to cut rates is significantly lower than acting too soon）。

4/2 克里夫蘭聯儲行長 Lorreta Mester

• 如果經濟按照預期發展，FOMC 在今年晚些時候開始降低聯邦基金利率將是適當的，因為通膨繼續朝著 2% 的下行方向發展，勞動力市場和經濟成長依然穩健，今年的 3 次降息仍然是合理的預測。
• 我預計在 FOMC 下次會議之前，我不會獲得足夠的資訊來做出放鬆利率的決定。如果沒有足夠的證據讓我們相信通膨可持續且及時地回到 2%，那麼過快降息有可能抵消我們在通膨方面取得的進展，我認為過早降低利率的風險更大。

4/3 舊金山聯儲行長 Mary Daly

• 目前經濟和政策都處於良好狀態，通膨正在下降，但速度緩慢且坎坷，勞動力市場仍然強勁，因此調整利率並沒有急迫性。
• 今年降息 3 碼是合理的基線預測。

4/3 亞特蘭大聯儲行長 Raphael Bostic

如果經濟發展如我預期的那樣，即經濟增長和就業維持強勁，通膨在年內逐漸下降，我認為在今年第四季開始降息是合適的，預計今年只會降息 1 次。

4/3 聯準會主席 Jerome Powell

• 最近的就業成長和通膨數據均高於預期，不過並沒有改變整體情勢，經濟仍然穩健成長、勞動力市場強勁不過在重新平衡，以及通膨在偶爾崎嶇不平的道路上持續降至 2%（solid growth, a strong but rebalancing labor market, and inflation moving down toward 2 percent on a sometimes bumpy path）。
• 關於通膨問題，現在判斷最近的數據是否僅僅是一時的波動還為時過早。我們不認為在更加確信通膨持續朝著 2% 下降之前降低政策利率是適當的，鑒於目前經濟的強勁表現以及通膨的進展，我們有時間讓新的數據指導政策決定。
• 大多數聯邦公開市場委員會參與者認為今年某個時候開始降低政策利率可能是合適的。

4/3 理事會委員 Adriana Kugler

• 商品供需部分，在疫情期間，由於疫情相關的工廠關閉、物資短缺和運輸瓶頸，而消費者避開面對面服務導致對商品的需求激增。如今這些壓力已經明顯減輕，供應鏈和生產基本上已經恢復，並且有跡象表明，自疫情以來的商品需求增長已經減緩。
• 服務供需部分看勞動市場：
  • 勞動供給：在疫情初期，工人退出勞動力市場（例如老年工人提前退休潮或因疫情造成死往率上升），且疫情期間移民也相對較少，勞動供給受到明顯壓抑。不過勞動力供給正在恢復，許多壯年工人已經重返勞動市場，且根據國會預算辦公室（CBO）的估計，淨移民人數在 2023 年增加到了 350 萬以上。勞動力供給改善的另一個來源是工人和企業之間匹配的質量提高，在疫情結束後，我們看到了工人辭職並找到新工作的速度加快，這一過程通常被經濟學家認為有助於實現良好的匹配。
  • 勞動需求：2021、 2022年勞動力需求強勁，職位空缺率幾乎比疫情前的記錄高出了近 50％，但如今職位空缺率已經從峰值下降約 30％，表明勞動力需求雖然仍然強勁，但已顯著降溫。
  • 鑒於勞動力供給增長強勁，即便在淨就業成長穩健下，供需失衡的狀況仍然能夠持續緩解。我認為強勁的人口增長有助於解決過去一年中預測者面臨的謎題，也就是在通膨放緩的同時經濟依然能保持穩健的狀況。
• 鑑於我對最近通膨動態中供需作用的看法，以及通膨預期錨定讓價格調整頻率回到正常水平的作用下，我預計通膨放緩趨勢將持續下去。供給仍有一定的進一步改善空間，特別是在服務業，勞動供給的強勁成長將持續緩解薪資和通膨壓力。在需求方面，我預計今年的消費成長將有所放緩，因為家庭已經提取了疫情期間積累的大量超額儲蓄，並面臨限制性的財務狀況。
• 大多數 FOMC 參與者預期，今年某個時候降低利率是適當的，我自己的期望與此一致，如果通膨放緩和勞動市場按照我目前的預期發展，那麼今年降低政策利率的舉動將是合適的。

4/4 芝加哥聯儲行長 Austan Goolsbee

• 補充 3/25 發言：我的利率預測處於中位數（今年降息 3 碼）
• 我不認為我們可以將過去兩個月的通膨數據純粹歸咎於噪音，因為一月份的高通膨延續到了二月份，因此我將密切關注發展情況。但二月份的數據比一月份的好，似乎沒有出現廣泛的需求過熱現象。
• 去年通膨緩解很大一部分來自供應鏈的改善，另外，勞動力供給隨著意外增加的勞動力參與和移民而擴大，由於勞動力改善效果往往有延遲，因此我認為這很可能會繼續在經濟中發揮作用，為核心服務通膨帶來直接的好處。
• 我認為通膨面臨的最大危險是住房通膨的持續高水平，儘管相比過去的高水平已經有所回落，但住房通膨仍比疫情之前高得多。根據新租戶租金的市場數據，我一直預期其下降速度會比現在更快。如果不下降，我們將很難讓整體通膨回到 2%，住房通膨仍然是我認為近期最有價值的指標。

4/4 里奇蒙聯儲行長 Thomas Barkin

• 就需求而言，目前勞動市場的強勁表明我們並未陷入衰退，但我不得不相信緊縮政策最終將進一步減緩經濟成長，畢竟，企業利息支出佔企業收入比例以及個人利息支出佔個人可支配收入比例現在才回到 2019 年的水平，表示升息的全面影響尚未顯現。
• 在通膨方面，雖然我確實聽到價格制定者越來越相信，擁有強力定價權的時代已經過去，但過去兩年的通膨經歷無疑讓他們更有勇氣使用價格作為槓桿（use price as a lever）。因此，我仍在尋求通膨數據的放緩能夠維持並擴大。
• 通膨風險在於，隨著商品價格下跌正常化，持續的房屋和服務通膨將使整體指數高於我們的目標。不過我樂觀地認為，保持一定程度的利率限制可以讓通膨回到我們的目標，在此期間，我認為聯準會慢慢來是明智之舉。鑑於勞動市場的強勁，在開始降低利率的過程之前，我們有時間讓烏雲散去。

4/4 明尼阿波利斯聯儲行長 Neel Kashkari

• 在 3 月的 FOMC，我預計今年將降息 2 次，但如果我們繼續看到通膨橫盤整理，那麼我就會質疑我們是否需要降息。
• 即便我在聯準會中偏鷹派，我仍認為不太可能升息，但升息並非完全不可能（they're certainly not off the table），若通膨比想像中更持久，我們會讓利率維持在高位更長一段時間，若這樣還不夠，我們會考慮升息。

4/5 理事會委員 Michelle Bowman

• 我的基準情境仍是隨著政策利率穩定在當前水平，通膨將進一步下降，勞動力市場將保持強勁，不過隨著職位空缺相對於失業工人降低，勞動供需逐漸重新平衡。如果即將公佈的數據繼續表明通膨正在持續向 2% 的目標邁進，那麼逐步降低聯邦基金利率是適當的，以防止貨幣政策變得過度限制。
• 然而，我們還沒有達到適合降低政策利率的時點，而且我仍然看到通膨存在一些上行風險，例如額外的財政刺激或更高支出率、住房服務通膨的上行風險，還有一個風險來自勞動市場持續緊張和服務需求持續強勁，可能導致核心服務通膨持續走高。過去兩個月的通膨數據表明，未來的進展可能放緩，特別是對於核心服務。
• 鑒於經濟可能存在的結構性變化，維持穩定低通膨的聯邦基金利率水準（指中性利率）可能比疫情之前更高，如果情況如此，將適當的減少降息幅度。雖然通膨停滯甚至逆轉並非基準情境，但若發生，我們可能需要在未來的會議上進一步提高政策利率。

4/5 達拉斯聯儲行長 Lorie Logan

• 移民大大增加了勞動力，這有助於解釋過去一年強勁的就業成長、穩定的失業率和不那麼緊俏的勞動市場。另一方面，我越來越擔心通膨上行風險，明確的說，關鍵風險不是通膨可能上升，而是通膨將陷入停滯，無法按照預測路徑及時回到 2%。儘管對通膨的擔憂並非基準情境，鑑於這些風險，我認為現在考慮降息還為時過早。我需要看到更多不確定性得到解決。
• ON RRP 餘額現已降至 4,000 億美元以上的水準，一旦餘額耗盡，銀行準備金將減少，若減少的速度過快，會迫使我們過早的停止資產負債表正常化。我們通常會提前宣布資產贖回計畫的變化以避免擾亂市場，然而很難準確預測 ON RRP 餘額何時會耗盡，因此我相信 FOMC 很快就會決定何時放緩縮表。較慢但仍有意義的步伐將為銀行和貨幣市場參與者提供更多時間重新分配流動性，並為 FOMC 評估流動性狀況提供更多時間。

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重點整理 

1. 美國 3 月非農就業新增 30.3 萬（前 27.0 萬），再超市場預期，主要由製造業中的營建業、私人服務中的教育醫療、休閒娛樂，以及政府部門所支撐。整體就業市場依舊穩健，並且在就業月增、勞動供給同步強勁的情況下，我們維持經濟擴張、薪資通膨放緩並存的看法不變。

2. 從長線結構來觀察，勞參率 62.7%（前 62.5%）及就業人口的上升，帶動失業率小幅回落至 3.8%（前 3.9%），而勞動供給的好轉，很大部分由 25 ~ 54 歲勞動力人口的參與，以及持續強勁增長的移民人口所貢獻，在供給帶動勞動市場供需回歸平衡下，每小時薪資年增率也持續回落至 4.14%（前 4.28%）。整體來看，目前較高的非農月增確實較偏向反映供給的好轉，因此經濟強勁、通膨放緩是可以同時達成的目標。

3. 3 月就業數據公佈之後，美元指數與 10 年期美債殖利率拉高，美股期貨則短線下跌後回升，FedWatch 6 月降息機率約 56%，全年降息幅度預期在 2 ~ 3 碼之間，但仍以降息 3 碼機率為最高。

MM 研究員 

美國 3 月 非農就業 新增 30.3 萬（前 27.0 萬），再度超過市場預期的 20 萬，細項 中主要由製造業中的營建業、私人服務中的教育醫療、休閒娛樂，以及政府部門所支撐。今年以來非農月增持續高過市場預期，帶動 3 個月平均 27.6 萬、 6 個月平均 24.4 萬皆有所回升，整體就業市場依舊穩健，並且在就業月增、勞動供給同步強勁的情況下，我們維持經濟擴張、通膨放緩並存的看法不變。

從長線結構來觀察，勞參率 上升至 62.7%（前 62.5%），且就業人口上升，帶動失業率小幅回落至 3.8%（前 3.9%），而勞動供給的好轉，很大一部分由 25 ~ 54 歲勞動力人口的參與，以及持續強勁增長的 移民人口 所貢獻，在供給帶動勞動市場供需回歸平衡下，每小時薪資年增率 也持續回落至 4.14%（前 4.28%）。

如同主席 Powell 在 3 月 FOMC 會後記者會表示，如果強勁的就業是由勞動供給增長所帶動，就不會是聯準會擔心通膨的理由，近期 Kugler 發言也提到，鑒於勞動力供給增長強勁，即便在就業成長穩健下，供需失衡的狀況仍然能夠持續緩解。整體來看，目前較高的非農月增確實較偏向反映供給的好轉，因此不須過度擔憂服務通膨再起，經濟強勁、通膨放緩是可以同時達成的目標。

3 月就業數據公佈之後，反映高於預期的數字，美元指數與 10 年期美債殖利率拉高，美股期貨則短線下跌後回升，FedWatch 6 月降息機率約 56%，全年降息幅度預期在 2 ~ 3 碼之間，但仍以降息 3 碼機率為最高。

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重點整理

1. 上週全球股市震盪走弱，原物料市場伴隨美元疲軟而顯著轉強，油價大幅上漲 4%，WTI 及布蘭特原油均來到近月新高，金屬價格部分，銅價及金價亦同步走揚。股市方面，歐美股市週線均有所轉弱，S&P 500 及歐洲 Stoxx 50 分別下跌 -0.95% 及 -1.38%，美債殖利率受到聯準會委員密集談話影響反彈，其中 10 年期公債殖利率攀升至 4.4%，2 年期則於 4.7% 震盪。

2. 本週將公佈重要數據與事件有：

   • 3 月美國 CPI（4/10 三）：克里夫蘭聯儲預期 CPI 年增 3.41%（前 3.17%），核心 CPI 年增 3.73%（前 3.76%）。
   • 3 月 FOMC 會議紀要（4/11 四）：關注部分委員上移利率預期、上調經濟預期的依據，以及同時間通膨僅小幅上修的討論。
   • 4 月歐洲央行利率決策（4/11 四）：預計仍將維持基準利率不變 (4.0%)，並可能釋出更多於 6 月降息的言論。
   • 3 月台灣出口（4/10 三）：預估將落在 383 ~ 397 億美元，年增 9% ~ 13%。
   • 4 月三大能源機構月報（4/9、 4/11、 4/12）：關注 Q2 原油消耗量、庫存預估調整幅度、 OPEC 減產進度及美國原油產量變化。

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4/4 ~ 4/5 因應清明連假，短評暫停更新。我們將在 4/8 發佈一週盤前，整理上週重要數據與事件。

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WTI 西德州原油期貨價格於 4/2上漲 2.1%至 85.46美元，創下 5個月以來新高，主要反映短線兩大事件：

1. 以色列對伊朗駐敘利亞使館發動空襲，若未來發生全面爆發衝突、進而導致荷姆茲海峽關閉的尾部風險事件（約全球兩成供給），將對全球油市造成嚴峻衝擊。
2. 墨西哥國家石油公司（PEMEX）計畫在未來一季左右停止出口該國的旗艦產品瑪雅（Maya）原油，預估最高影響約每日 60 萬桶供應量。

MM 研究員

從基本面來看，Q2 適逢 OPEC+ 自願減產 220 萬桶，疊加 PEMEX 削減瑪雅原油出口，美國煉油廠又將陸續啟動備貨、迎接暑期用油旺季，有望支撐油價維持現階段高位。另一方面，去年 Q4 陸續爆發的以哈衝突、紅海危機等地緣政治事件都並未實質影響供給，但是「以色列-伊朗」全面爆發衝突、進而導致重要石油咽喉 - 荷姆茲海峽關閉的尾部風險事件，則將對全球油市造成嚴峻衝擊，也可能影響通膨前景與貨幣寬鬆路徑。

後續建議持續關注：1）以伊衝突最新動向 ; 2）OPEC+ 將於 4 月 3 號召開聯合部長級監督會議，審視成員國減產執行狀況 ; 3）美國原油產量近期自歷史高檔小幅下滑（最新 1,310 萬桶），下半年必須順利增產才能舒緩全球油市供給壓力。

註：根據 EIA 數據統計，2023 上半年經過荷姆茲海峽的每日石油運輸量高達 2050 萬桶（ 1470 萬桶原油 + 580 萬桶成品油），掌握全球兩成供給、八成海灣國家出口。

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1. 台灣 3月 PMI 為 47.9（前 48.1），經理人對未來 6 個月展望達 56.4（前 54），為 23 個月來新高；中國製造業 PMI 50.8（前 49.1）重回擴張區間，內需與外需同步好轉，新出口訂單時隔一年首度站上榮枯線；美國 ISM 製造業 PMI 50.3（前 47.8），為 16 個月以來首度重返擴張區間，客戶端存貨亦持續收縮至 44（前 45.8），有助於未來一季補庫存趨勢的延續。

2. 美、中、台 3 月 PMI 新訂單減客戶庫存 數據分別為 7.4（前 3.4）、 4.1（前 1.1）、 4.0（前 8.4），三個國家均已連續 2 個月回到正值，顯示廠商對於未來預期轉向樂觀、訂單開始轉強，整體製造業庫存持續回補。

3. 財經M平方編製的 MM 製造業週期指數 上升至 -0.21 （前 -0.36），創 2022年 4月以來新高。我們也維持在基期保護、 AI 大動需求復甦下，全球製造業週期持續向上，更多分析詳見財經M平方 4月月報。

MM 研究員

美國 3 月製造業 PMI 50.3 優於市場預期，睽違 16 個月以來重返擴張區間

美國 3 月製造業 PMI 50.3（前 47.8），為 2022 年 10 月以來首次回到擴張區間，細項中新訂單 51.4（前 49.2）與生產 54.6（前 48.4）皆重返擴張，觀察投票組成亦出現明顯好轉，反映需求的改善。

從受訪者回應也能發現不同行業對前景多抱持樂觀態度，包含交通設備、電腦及電子產品、金屬、木製品均預期 Q2 訂單活動將增加，同時存貨仍維持在收縮區間 48.2（前 45.3），客戶端存貨亦持續收縮至 44（前 45.8），有助於未來一季補庫存趨勢的延續。

台灣製造業 PMI 維持於 47.9，展望進一步好轉至 23 個月新高

台灣 3 月製造業 PMI 維持於 47.9（前 48.1），其中新訂單和生產回落至 46.9（前 48.9）和 47.3（前 51.5），反映淡季的需求仍偏震盪，客戶庫存繼續維持在 42.9（前 40.5）的低檔，但經理人對於未來 6 個月展望繼續好轉，達 56.4（前 54），創 2022 年 4 月以來的最高，且在 AI 供應鏈以及 CoWoS 需求帶動下，電子光學產業展望升至 60.1（前 59.8），第二樂觀產業，帶動人力僱用指數回暖至 48.9（前 47.7），為 2023 年 2 月以來最高，我們預期未來在相對落後的晶圓代工成熟節點也將庫存去化完畢後，復甦將更將明顯。

中國 3 月 PMI 回歸擴張，需求端回升是亮點

3 月，中國官方 PMI 50.8（前 49.1）重回擴張區間，回升力道略高於預期，且強於季節性，細項中，生產大幅回升至 52.2 （前 49.8），需求端則看到了更多改善信號：

• 內需方面，新訂單 53（前 49）自去年底止穩後，本月進一步升回榮枯線，創去年 4 月以來新高，驅動「新訂單減客戶庫存」 4.1（前 1.1）維持穩健；
• 外需方面，出口訂單 51.3（前 46.3） 時隔一年首度站上榮枯線。

同時，去年較疲弱的中、小型企業 PMI 也重回擴張，分別來到 50.6、 50.3，反映年初中小民營企業投資和生產意願有所止穩，也與 1 ~ 2 月累計年增率翻正的民間投資、工業企業利潤相呼應！

結論

結合美、中、台 3 月 PMI 新訂單減客戶庫存 數據來看，分別為 7.4（前 3.4）、 4.1（前 1.1）、 4.0（前 8.4），三個國家均已連續 2個月回到正值，顯示廠商對於未來預期轉向樂觀、訂單開始轉強，整體製造業庫存持續回補。

財經M平方編製的 3 月 MM 製造業週期指數 -0.21 （前 -0.36），創 2022 年 4 月以來新高。我們認為在基期保護、 AI 大動需求復甦下全球製造業週期至少持續至今年上半年，更多分析詳見財經M平方 4 月月報。

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1. 上週全球股市多數震盪創高，除 S&P 500 再寫新高外，台灣加權指數也站穩兩萬點大關，日經則是小幅回落 -1.27%；週五 PCE 公佈及鮑威爾談話後，降息 3 碼 機率 大幅跳升至 40%，美元回升至 2 月初以來新高，美國殖利率則持穩。原物料市場依舊延續緩步上行格局，黃金續創新高，WTI 油價同步上漲 3%。

2. 本週公佈重要數據： 3 月份美國就業數據（4/5 五）：市場預期本次非農就業月增保持 20.3 萬的溫和擴張，失業率持平 3.9%。美、台製造業 PMI（4/1 一）：預計持續好轉，新訂單減客戶存貨也已數月出現反轉向上趨勢。歐元區 HICP 物價（4/3 三）：整體通膨及核心通膨預估將繼續下滑，預計將分別為 2.5％ (前 2.6％)、 3.0% (前 3.1％)。

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1. 美國 2 月 PCE 季調年增 2.45%（前 2.43%）、月增 0.38%（前 0.33%）；核心 PCE 季調年增 2.78%（前 2.88%），月增 0.26%（前 0.45%），符合市場預期，美元指數 持穩於 104 水準附近。整體 PCE 月增的上升來自 汽油價格 回升影響，核心通膨部分，房租與房租以外 服務月增 皆明顯趨緩，驗證 1 月突然衝高的月增屬於季節性因素。

2. Waller 3/27 發言提到，3M 與 6M 的 通膨年化變動率 回升代表著通膨下降速度已趨緩，減少降息幅度或適當延後降息是適當的。

3. 主席 Powell 也於週五表示在今年某個時候放鬆政策可能是合適的，不過由於經濟基礎強勁，不需要急於採取行動，但如我們在 最新投資月報 中所提，只要不重新討論升息，長線貨幣政策邊際寬鬆方向延續，都不會對市場造成太大影響，關注本週四 Powell 將就經濟展望發表演講，屆時可能會透露更多貨幣政策前景看法。

MM 研究員

美國 2 月 PCE 季調年增 2.45%（前 2.43%），月增 0.38%（前 0.33%），同時核心 CPI 季調年增 2.78%（前 2.88%），月增 0.26%（前 0.45%），符合市場預期。與 CPI 情況大致相同，本次整體 PCE 月增的上升來自汽油價格回升影響，而核心通膨的部分，房租中主要租金、所有權人約當租金出現分歧已收斂，整體房租月增回落至 0.44%（前 0.51%），排除房租以外的服務月增包含醫療保健 0.18%（前 0.62%）、餐飲住宿 0.02%（前 0.66%）、金融與保險 0.43%（前 1.37%）、其他服務 -0.15%（前 0.69%）皆出現明顯下滑，驗證 1 月突然衝高的月增屬於季節性因素，而非服務通膨將失控的訊號。

觀察近期聯準會官員發言，Waller 於 3/27 提到 3M 與 6M 的 CPI 年化變動率回升，代表著通膨回落進展已經放緩，甚至可能停滯，實際狀況到底為何還需要等待未來更多數據做確認，不過 Waller 認為根據近期數據，減少降息幅度或進一步延後降息是適當的。

從本次 PCE 3M 與 6M 年化變動率分別回升至 3.52%、 2.89%（前 2.81%、 2.56%），確實如 Waller 所說，通膨放緩的進展變得緩慢。展望未來，通膨滑落進度可能將受到兩項阻礙，首先，3 月油價在 OPEC+ 延長減產以及風險情緒的好轉下，再度站上 80 美元大關，搭配低基期，預計汽油通膨短期內將持續拉高整體通膨；其次，房租基期在 3 月將面臨單月份的大降，加上核心通膨基期一路走低至 8 月，也將使核心通膨難以進一步下降，若未來通膨數據真的因此出現停滯，便須留意降息空間縮小的可能性。

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1. 台灣 2 月景氣對策分數繼續向上至 29 分（前 27 分），主要來自季調後海關出口、工業生產值以及工業服務業加班工時明顯回溫，年變動率分別為 15.5%（前 4.1%）、 7.4%（前 1.5%）和 4.3%（前 0.5%），也驗證我們一直提到的製造業週期依舊穩健向上。

2. 景氣領先不含趨勢指標落底繼續上升至 101.29（前 101.17），細項中外銷訂單指數回升至 101.29（前 101.17）。

MM 研究員

2 月 景氣分數 經過季調可發現，出口 增速繼續擴大，除了有 HPC 和 AI 需求的推動外，疲軟的 台幣 也間接挹注了部分支撐，電子零組件、積體電路等產品的拉貨也帶動國內 工業生產 和 加班時數 持續好轉。

批發零售餐飲營業額也繼續復甦，且 零售業和餐飲業 1 ~ 2 月累計營業額均創下歷史同期新高，年增分別達 4.3% 和 5.7%，在就業市場維持熱絡，製造業加班時數回溫下，內需消費將持續穩定復甦。

整體而言，景氣燈號維持本波我們對經濟路徑的預估，處於「外熱內溫」的格局，雖短期仍落在電子淡季使 外銷訂單 復甦需一段時間，但庫存水位正常化以及 AI 商機仍作為台灣外貿動能的支撐因子。

若要更詳細了解我們對央行升息以及電價調漲對台股、台幣和房市影響的看法，請留意今天將發布的 4 月投資月報。

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日圓兌美元在 3/27 盤中一度貶破 34年新低，日本財務省、日本央行和金融廳的官員召開緊急會議討論了金融市場情況。雖然本次三方會議後並沒有直接宣佈進行外匯干預，但已向市場傳遞非常明確的「口頭干預」的訊號。會議後，日圓兌美元小幅升值 0.2% 至 151.18。

MM 研究員

日圓兌美元在 3/27 盤中一度貶破 34年新低，日本財務省、日本央行和金融廳的官員召開緊急會議討論了金融市場情況。以下整理會後記者會發言整理：

• 高度密切關注外匯波動情況；不排除採取任何措施應對無序外匯波動。
• 近期日圓的貶值不能說是符合基本面，很明顯是投機行為推動了這一趨勢。我們不能容忍外匯市場的投機行為。
• 央行不會評論匯率水準，但如果匯率改變物價前景，將會調整貨幣政策。

我們在日本央行快報中提到，雖然日本在上週結束了負利率，但仍沒有大幅改變貨幣政策的寬鬆態度，日圓也在充分反應日本升息後，一度貶破 34年來新低。日圓貶值近期也引發政府的警覺，雖然本次三方會議後並沒有直接宣佈進行外匯干預，但已向市場傳遞非常明確的「口頭干預」的訊號。我們認為日本政府未來進行外匯干預的機率已經大幅增加，使日圓再大幅貶值的機率降低，日圓要出現明顯的底部訊號則是要關注海外央行的降息循環。更日圓分析，詳見週四發出的4月投資月報。

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• 【行情快報】日本睽違 17 年升息、終止 YCC！為何全球市場反應平淡？

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1. 上週全球超級央行週落幕，聯準會及英國央行維持利率不變、台灣及日本央行進行升息、瑞士央行則開啟 G10 降息第一槍，全球股市主要反映聯準會放鴿而再度上行，美股三大指數齊創歷史新高，亞股反彈幅度顯著，台灣加權指數及南韓 KOSPI 均上漲 3% 左右，市場對日本結束負利率反應不大，日圓再度貶破 151 關口之際，日經則大漲收復前週跌幅再度創高。其餘方面，美元指數於 104 水準徘徊，公債殖利率小幅走低，金價再創新高，WTI 油價則突破 80 美元後轉趨震盪。

2. 本週將公佈 2 月美國 PCE（3/29五）、 2 月台灣景氣信號分數（3/27三）、 3 月中國製造業 PMI（3/31日）。美國 PCE 在油價回升但房租放緩下預期 PCE 及核心 PCE 年增為 2.5%（前 2.4%）、 2.8%（前 2.9%）；台灣景氣分數預計 2 月因春節錯位可能有所震盪；中國製造業 PMI，預期重回 50.0 的擴張線。

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1. 台灣央行於 3/21（四）意外上調三大政策利率半碼，重貼現率、擔保放款融通利率和短期融通利率分別調升至 2%（前 1.875%）、 2.375%（前 2.25%） 和 4.25%（前 4.125%），創 2008 年以來最高。

2. 同步上調 2024 年經濟展望，GDP 增長至 3.22%（前 3.12%），細項中民間消費 2.68%（前 2.62%）、民間投資 0.79%（2.91%）、出口 5.69%（前 6.95%），出口維持復甦趨勢，內需上調反映消費動能仍熱絡。

3. 通膨展望因 4 月電價調漲，2024 年 CPI 和核心 CPI 分別上調至 2.16%（前 1.89%）和 2.03%（前 1.83%）雙雙高於央行目標。

4. 本次沒有跟進財政部調低豪宅稅標準，進一步調降豪宅貸款限制。

MM 研究員

為何升息?

本次央行意外升息，基準利率創 2008 年以來最高，回顧去年 3 月同樣意外升息的原因均來自「4 月的電價調漲」，藉此壓抑通膨預期心理，這也反映了楊金龍於立法院諮詢時提到「對於電價調漲連鎖反應」的擔憂，若根據央行預估，假設 4 月起家庭及產業電價平均調漲 10%，估計將直接及間接影響本年 CPI 年增率上升 0.09、 0.18，合計 0.27 個百分點，這也讓今年的通膨預估再度超越 2% 的央行目標。

升息影響為何?

• 對於股市而言，我們認為央行本次升息對於資金緊縮的影響仍然有限，原因是台灣的資金供給最主要是來自「出口廠商賺取國外獲利並匯回的外匯」，也就是外匯存底，當製造業週期落底帶動出口回升時，也會帶來更多資金的挹注，M1 和 M2 增速大部分時候也與外匯存底的增速亦步亦趨，因此對於股市的衝擊相對有限。
• 對於台幣而言，過去我們常提到台幣主要受兩大因素影響，「製造業 / 景氣循環」以及「利差」，雖近期市場因交易重點落在對聯準會降息預期的拉扯，導致台幣疲弱，但聯準會確立降息路徑後已降低了不確定性，加上本次台灣央行意外升息，有機會帶動美台利差向下收斂；再者，目前製造業去庫存鄰近尾端下，週期向上的趨勢已逐步確立，將同步有利於台幣升值。
• 對房市而言，由於台灣的房貸主要以「浮動利率」為主（約九成）且房屋的消費體量大，雖升息幅度仍不高但影響值得留意，包括近期火熱的新青安也將受到影響，一段式機動利率可能突破 2%，這對於剛性和投機買盤均會有所降溫，但在經濟復甦期間，預計衝擊仍相對有限。

央行還會繼續升息嗎?

根據楊金龍說法，目前通膨仍需要長期觀察，0 ~ 2% 都是可接受的範圍，其中電價調升所導致的通膨預期是央行所關注的，認為現在台灣通膨的結構與以前不同，如果電價調漲大於 10% 可能再度升息，但提到目前預計不會更緊縮，暫時轉為觀望，我們認為今年將維持當前利率不變，也不會跟進歐美降息。

結論：

整體而言，本次央行意外升息主要是對於電價調漲可能造成的通膨做預期管理，預計全年通膨維持在 2% 以上，但我們認為電價對於通膨的影響相對有限，原因是電價調高會帶動用電量的減少，例如去年 4 月調漲後，下半年 1,000 度以上用電量減少了 2.9 億度(-6.3%)，抵消部分用電成本的上升，通膨高於預期主要來自「內需市場活絡」導致服務價格趨緩速度不如預期。對於股、匯、房而言，升息對房市的負面影響最大，但經濟復甦下衝擊相對有限；股、匯則受惠製造業循環向上、利差收斂勝率持續攀升。

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1. 英國央行於 3/21會議維持利率不變，本次會議沒有委員支持升息，為 2021年 9月以來首次。本週公佈的通膨快速降至 3.4%（前 4.0%），使市場定價英國將在 Q3 開始降息。

2. 瑞士央行於同日意外降息 1碼，為 G10 中首個降息的國家。央行表示轉向寬鬆貨幣政策的原因是通膨已經提前回到 2%目標，並預計在未來幾年均維持在 2%之下。

3. 本次英國與瑞士央行聲明都偏向鴿派解讀，會議後瑞士法郎與英鎊兌美元分別下跌 -1.4%、 -1.1%。

MM 研究員

1. 英國央行維持利率不變，2年多來首次無委員支持升息

• 維持利率不變於 5.25%，連續五次暫停升息。本次會議沒有委員支持升息，為 2021年 9月以來首次，另外有 1位委員支持降息 1碼，8位委員支持維持利率不變。
• 英國 GDP 在去年下半年出現下滑後，預計今年上半年將再次開始成長。
• 2 月 CPI 通膨降至 3.4%（前 4.0%），略低於 2 月時的經濟預估。由於英國政府先前宣布凍結燃油稅，因此預計 2024 年 Q2 CPI 通膨將降至略低於 2% 的目標。
• 貨幣政策需要在足夠長的時間內保持限制性，在中期將通膨可持續地恢復到 2% 的目標。

2. 瑞士央行意外降息 1碼，為 G10國家首個降息的國家

• 降息 1碼至 1.5%，為 2015年以來首度降息。
• 2月通膨已經降至 1.2%，在過去幾個月通膨均低於目標，且預估未來幾年通膨將繼續保持在 2%之下，因此已達到寬鬆貨幣政策的條件。
• 大幅下調通膨預估：2024年 1.4%（前 1.9%）、 2025年 1.2%（前 1.6%）、 2026年 1.1%。
• 預計今年 GDP 成長率為 1% 溫和成長，失業率將小幅上升。
• 如果有需要，央行將積極的干預外匯市場。

3. 結論
本次英國與瑞士央行聲明都偏向鴿派解讀，瑞士央行因通膨提前回到 2%之下因此率先降息，英國央行則在本週公佈的 2月通膨數據大幅降至 3.4%（前 4.0%）後，在本次會議上全數委員均不支持進一步升息，為本輪升息循環以來首次。市場預期兩國央行將分別在今年總計降息 3碼。會議後瑞士法郎與英鎊兌美元分別下跌 -1.4%、 -1.1%。

觀察到其他成熟市場如歐洲與美國，整體通膨下行趨勢不變，使歐洲央行已多位委員表態於 6月降息，聯準會也在前一天會議維持今年降息 3碼的點陣圖不變。Ｍ平方認為，在全球經濟逐漸好轉與各國央行有望於下半年降息下，股市資金面與基本面持續獲得支撐。

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昨晚聯準會 FOMC 會議維持利率在 5.25 ~ 5.50% 區間，本次會議有三大亮點：

1. 2024/3 利率點陣圖維持年內降息 3 碼預估，並有高達 15 名委員預期今年利率將降至 5% 以下，優於預期，反映在 FedWatch 6 月首次降息的機率自會議前 54.7%，大幅上升至接近 7 成。

2. SEP 預測令市場驚喜，聯準會大幅上修今年 GDP 年增預期至 2.1%（前 1.4%），明後兩年也保持在長期平均增速之上，於此情境下僅小幅上修今年核心通膨至 2.6%（前 2.4%），並維持明後兩年達到通膨目標的預測，給出經濟不著陸、通膨可控的最佳劇本。

3. 本次會議委員已經就縮表放緩進行深入討論，Powell 明確於會後談話中，提到委員普遍認為盡快做出縮表放緩的決定將是適當地，因為這將有助於減少貨幣市場的壓力，確保更平穩的過度到充足準備金水準（ample reserves）。我們預計縮表放緩將在 5、 6 月會議公佈及實施！

更多分析請詳見 M平方最新 聯準會快報。

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1. 台灣 2 月外銷訂單金額因春節工作天數減少至 377.3 億美元 ，年減 -10.4%（前 1.9%），但優於預期的 355 ~ 375 億美元，前兩個月減幅持續收窄至 -3.9%（12 月 -16%），細項中電子產品正增長擴大至 6.3%（12 月 -12.9%）、資通訊產品減幅縮小至 -16%（前 -25.3%），繼續反映我們之前提到的淡季下先進和成熟領域復甦差異。

2. 觀察國家，前兩個月中國的訂單需求復甦趨勢擴大，年增 11.3%（12 月 -3.5%），東協繼續維持高增長的 70.4%（12 月 32.4%），美國訂單也有所止穩，年減縮小至 -1.3%（12 月 -21.6%），均反映製造業周期的回溫。

MM 研究員

今年前兩個月 外銷訂單 雖因淡季的電子需求減弱仍維持衰退，但減幅持續收斂且連兩個月優於預期，主要來自 中美兩國 的訂單需求止穩，以及東協的擴大，反映在製造業去庫存末端下，全球的外貿動能逐漸回溫，若觀察 產品別，電子產品在記憶體報價回溫以及先進製程的需求推動下復甦更明確，疲軟點仍來自包含 NB/PC 、網通的「資通訊訂單」，但伺服器及顯示卡因 AI 需求使接單增加，這也反映在「電腦及其附屬單元」的出口，年增達 270%（12 月 320%）。

我們認為後續外銷訂單仍會在製造業週期逐步落底下繼續回升，且 AI 需求的部分預計在 NVIDIA 於 GTC 發表的最新 Blackwell 晶片帶動下，將更進一步讓客戶訂單轉換到更高單價的產品，繼續推動下半年出口動能。

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1. 日本央行於 3/19 宣佈結束 負利率，為 17年來首次升息，並同步終止 YCC 、 ETF 和 J-REITS 的購買計劃。上週日本最大工會公佈今年春鬥薪資成長幅度達到 5.28%，成長幅度顯著優於預期為央行進行政策調整的主要原因。

2. 本次央行會議解讀、日經與日股展望，詳見 M平方最新快報

MM 研究員

一、日本央行政策與聲明稿調整

1. 結束負利率政策，升息 10 基點，將無擔保隔夜利率提高至 0%~0.1%，為 17 年來首次升息，並結束 8 年以來的負利率時代。
   
2. 結束購買 ETF 與 J-REITS 購買，原本政策為每年最多購買 12兆、 1800億日圓的規模。
   
3. 結束 YCC，但會繼續購買債券（保持 QQE），預計未來每個月購買量將會與先前大致相同（約每個月 6 兆日圓），若殖利率利率出現大幅上升，央行將能靈活得購買更多公債，或實施固定利率購債措施。
   
4. 聲明稿其他重點：
   
   • 對通膨描述改為：穩定 2% 通膨目標已經顯現。
     
   • 根據春季薪資談判的初步結果，可以預期薪資將在今年穩定上升。
     
   • 刪除「必要時將毫不猶豫進行額外寬鬆措施」。

二、央行記者會三大重點

1. 政策態度轉變解釋：春季薪資談判初步結果公佈後，確認工資和物價進入良性循環，除此之外，穩定的服務價格、消費者信心的增強、資本支出的升級，導致日本央行在今年 1 月至 3 月之間改變了立場，但目前對中小企業的工資上漲仍有不確定性。（註：春季薪資談判對象主要為大型公司）

2. 政策調整方向：政策調整將以短期政策利率作爲主要工具，將繼續以與之前相當的規模購買公債，並維持寬鬆的金融環境。沒有對減少債券購買或上調利率的先後順序有預設觀念，也沒有縮減 ETF 規模的時間表。

3. 未來政策可能路徑 ：日本央行貨幣政策的變化並不一定意味著通縮的結束。在宣佈通貨緊縮結束之前，我們將綜合評估各種指標，如果未來物價上漲明顯超出預期，可能會導致貨幣政策的改變，包含升息。

本次央行會議解讀、日經與日股展望，詳見 M平方最新快報

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1. 1 ~ 2 月，中國社零銷售年增 5.5%（前 7.4%），處於預估區間上緣，主要受春節因素支撐，細項中，汽車銷售年增 8.7% 延續去年韌性，餐飲 12.5%、食品 9% 及煙酒 13.7% 等年增穩健，家電 5.7%、通訊器材 16.2% 等耐用品消費，年增也有所回溫。

2. 工業增加值年增 7.0%（前 6.8%），超出市場預期的 5.2%，也帶動 固定資產投資累計年增 4.2%（3.0%），優於預期。

3. 不盡人意的環節依然在房地產，商品房銷售額 -29.3%、新開工面積 -29.7%、竣工面積 -20.2% 及企業到位資金 -24.1%，累計年減幅均出現不同程度擴大，房地產景氣指數 92.13（前 92.4）也繼續回落。

4. 撇除房市因素，中國開年首份經濟「硬數據」表現相對穩健，今年中國經濟韌性將更多來自財政擴張、出口回溫等因素。

MM 研究員

2024 開年，衡量內需消費的社會零售年增 5.5%（前 7.4%），處於市場預期區間的上緣水準（5.2% ~ 5.6%），也與我們春節數據短評中的判斷一致：商品零售在春節年貨採買、出行意願升溫等因素下，得到了季節性支撐，也與 2 月 CPI 0.7%（前 -0.8%）、核心 CPI 1.2%（前 0.4%）的階段性回暖趨勢一致；工業增加值的韌性，則來自製造業庫存的穩定去化，以及海外電子週期回升，1 ~ 2 月大幅回溫的出口年增 7.1%（前 2.3%）印證了這一點。

「固定資產投資」累計年增 4.2%，超出市場預期的 3.2%，去年 10 月底增發的「萬億國債」中，部分資金已開始為基建投資帶來支撐；製造業投資方面，與電動車、鋰電池、太陽能相關的汽車 7.0%、電氣機械投資 24.1% 維持韌性，與海外電子週期相關的通訊、電腦及電子設備投資 14.8% 持續改善，推動國營企業投資 4.2%（前 6.4%）、民營投資 0.4%（前 -0.4%）回升。

不盡人意的環節依然在房地產，除投資之外，1 ~ 2月商品房銷售額 -29.3%、新開工面積 -29.7%、竣工面積 -20.2% 及企業到位資金 -24.1%，累計年減幅均出現不同程度擴大，房地產景氣指數 92.13（前 92.4）也繼續回落，我們認為，在房企融資白名單、社會住宅興建等措施支撐下，房市對經濟的拖累將逐步減少，但難有大幅好轉，經濟韌性將更多來自財政擴張（詳見兩會短評）、出口回溫等因素。

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1. 上週全球股市轉趨震盪，S&P 500 小幅下跌 -0.13%，科技相關區域走弱，費半大幅下跌 -4.04%，台灣加權指數及南韓 KOSPI 也同步轉跌，日經指數亦在市場預期本週日本央行有望結束負利率之下，下跌 -2.47%。其餘市場方面，上週 CPI 公佈後美元指數重新站上 103，10 年期公債殖利率反彈至 4.3%，收復 2 月底以來跌幅，原物料市場也有所上漲，油價回升至 80 美元，銅價則是大幅反彈 5% 之上，創下去年 4 月以來新高。

2. 本週多個央行將舉行利率決策：日本央行（3/19二）在春鬥薪資談判結果樂觀下，市場預期本次日本宣布結束負利率機會高達五成；台灣央行（3/21四）則預計本次按兵不動。美國聯準會（3/21四）預計本次同樣不會有任何動作，需關注聯準會點陣圖有機會將全年 3 碼的降息幅度調整至 2碼（詳見上週發佈的快報）。本週其他重要數據：1 ~ 2月中國月中數據（3/18一）、 2月台灣外銷訂單（3/20三）、 3月歐元區製造業 PMI（3/21四）。

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1. 美國 2 月零售銷售季調年增率 1.50%（前 0.65%）、月增率回正為 0.58%（前 -1.05%），而市場關注的控制核心零售銷售（排除價格波動較大的加油站、汽車、建築園藝、餐飲店等）月增率 0%（前 -0.4%），主要反映家具項目月減 -1.13%。在就業穩定、近期房市指標均有所止穩下，我們維持美國零售溫和增長、年增逐步回升看法。

2. 同日公佈初領失業救濟金人數持穩 20.9 萬低檔、 PPI 年增 1.58% 則高於市場預期，推動美元指數重新站上 103、 10 年期美債殖利率走高觸及 4.3%，三大股指期貨則走跌，反映 FedWatch 6 月降息機率小幅下降至略低於 6 成，全年降息幅度 2 碼機率亦小幅上升，但仍維持 3 碼最高。

MM 研究員 

美國 2 月 零售銷售季調年增率 1.50%（前 0.65%）、月增率 回正為 0.58%（前 -1.05%），同時，控制核心零售銷售（排除價格波動較大的加油站、汽車、建築園藝、餐飲店等）月增率 0%（前 -0.4%），低於市場預期，然而觀察細項主要受家具、醫療保健等分別月減 -1.13%（前 0.24%）、 -0.33%（前 -1.43%）影響，其中醫療保健月減幅度明顯收窄，而家具項目搭配近期成屋、新屋銷售均出現止穩，同時獨棟市場新屋指數大幅回升至 48（前 44）來看，預計進一步轉弱機率不大。

另外，本次加油站月增翻正回 0.90%（前 -1.37%）的同時，汽車銷售、建築園藝、餐飲店絕對值也都出現回升，帶動零售排除能源月增 0.55%（前 -1.02%）、年增 2.03%（前 0.7%），顯示美國消費動能依舊具有韌性。

整體來看，美國零售月增在 1 月淡季翻負後，2 月零售月增已經明顯回溫，搭配 就業市場 增長依舊穩健，我們預計零售年增仍將持續回升至 2 ~ 4% 的溫和增長區間。

2 月零售銷售公佈之後，同日還公佈 初領失業救濟金人數 持穩 20.9 萬低檔、 PPI 年增 1.58% 則高於市場預期，推動美元指數重新站上 103、 10 年期美債殖利率走高觸及 4.3%，三大股指期貨則走跌，反映 FedWatch 6 月降息機率小幅下降至略低於 6 成，全年降息幅度 2 碼機率亦小幅上升，但仍維持 3 碼最高。（聯準會下週 3 月 FOMC 將如何行動，詳見 最新快報！）

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1. 需求端：三大能源機構小幅上調 2024 年全球每日石油消費年增預估，主因美國經濟前景改善，疊加煉油廠需求恢復、商業原油庫存睽違 7 週首度出現下行，不過 2024 年能源消費擴張動能仍較去年有所放緩。

2. 生產端：紅海事件導致海上石油供應滯留，1 月全球陸上石油庫存暴跌、船用燃料需求大幅增加 ; OPEC+ 宣布延長自主減產協議至 Q2 也支撐油價站穩 80 大關。

3. EIA 預估 2024 年 Q2 全球石油庫存將每日消耗 87 萬桶（原預估每日堆積 15 萬桶），超出 M平方原先預估值（約 50 萬桶），支撐油價站穩 8 字頭區間。

MM 研究員

從需求端來看，本次三大能源機構僅小幅上調 2024 年全球每日石油消費年增預估：EIA / OPEC 大致持平在 143 / 225 萬桶，IEA 則上調至 130 萬桶（原 120 萬桶），主因美國經濟前景改善，並且觀察到最新美國煉油廠產能利用率季節性落底回升至 86.8%（前 84.9%），帶動商業原油庫存水位在過去 7 週以來首度出現下行、優於市場預期。不過拉長來看，隨著傳統能源需求增速恢復至歷史趨勢，加上電動車普及、燃料效率提升，2024 年的能源消費擴張動能在疫情過後首度出現明顯放緩。

供給方面，兩大因素給予油價更強而有力的支撐：（1）紅海：葉門胡塞武裝襲擊航運業者事件頻傳，導致油輪運輸路線拉長、石油供應滯留，IEA 數據顯示 1 月全球陸上石油庫存暴跌約 3,800 萬桶，連續第七個月下降、達到 2016 年以來最低水準，同時貿易流的中斷也間接導致船用燃料的使用增加。（2）石油輸出國組織與盟國（OPEC+）於 3/3 宣佈，延長自主減產 220 萬桶計畫至 2024 年 Q2，避免全球石油供應過剩。

整體而言，本次能源機構月報解讀較為樂觀，IEA 預期 OPEC+ 自願減產協議將維持至 2024 年全年，油市供需平衡從充沛轉為微幅緊缺（slight deficit），必須等待海上在途運輸（in-transit）石油抵達後，供給才能獲得部分緩解。 EIA 針對 Q2 全球石油庫存變化幅度預估，也從原先估計每日堆積 15 萬桶，轉變為每日消耗 87 萬桶、也超出 M平方預估值（50 萬桶），支撐油價站穩 8 字頭區間。

隨著時序接近 Q2，油價上行風險能否獲得抑制、不超過能源通膨關鍵基期 $90 大關？我們認為後續有兩大關注重點必須實現：（1）下半年美國、南美洲順利增產 ;（2）OPEC+ 聲明稿表示「為了支持市場穩定，自願減產將根據市場情況逐漸恢復」，因此仍有機會看到產油國聯盟鬆綁現有減產協議，確保油價不會過熱、從而侵蝕能源消費動能。

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1. 美國 2 月 CPI 季調年增 3.17%（前 3.11%），月增 0.44%（前 0.31%），同時核心 CPI 季調年增 3.76%（前 3.87%），月增 0.36%（前 0.39%），雙雙高於市場預期。除受汽油價格回升影響外，關鍵的服務排除住房月增雖滑落至 0.61%（前 0.92%），然而還是在相對高檔，使年增上升至 3.95%（3.57%）。

2. 2 月 CPI 公佈後，美元指數與 10 年期美債殖利率先走低後拉高， FedWatch 6 月降息機率維持 6 成左右，全年降息幅度預期落於 3～4 碼最高（機率均為 3 成）。本次服務通膨月增放緩不如預期，在缺乏高基期保護後，對抗通膨的後半段路不會像去年那麼順利，關注下週 FOMC 將更新利率點陣圖，全年降息空間有從 3 碼下調為 2 碼的可能。

MM 研究員

美國 2 月 CPI 季調年增 3.17%（前 3.11%），月增 0.44%（前 0.31%），同時核心 CPI 季調年增 3.76%（前 3.87%），月增 0.36%（前 0.39%），雙雙高於市場預期。本次整體通膨月增率的回升，主要受汽油價格回升影響，能源月增 翻正為 2.26%（前 -0.91%）。

核心通膨部分，主要住宅租金與所有權人約當租金月增在上月出現明顯分歧後，本次已經收斂，使 房租 月增回落至 0.43%（0.63%），而我們不斷提醒關注的 服務排除住房，月增也滑落至 0.61%（前 0.92%），然而還是在相對高檔，使年增上升至 3.95%（3.57%）。

在上週的 就業報告 確立勞動市場溫和走向後，決定聯準會首次降息時點的關鍵便回到服務通膨的放緩進度上，然而本次服務通膨的月增放緩不如預期，在缺乏高基期保護後，對抗通膨的後半段路不會像去年那麼順利，尤其 3 月服務將面臨最低基期，而房租 3 月基期也會驟降，因此後續核心通膨的放緩趨勢是否延續，更須關注月增是否能夠如預期回落。

2 月 CPI 公佈後，美元指數與 10 年期美債殖利率先走低後拉高， FedWatch 6 月降息機率維持 6 成左右，全年降息幅度預期落在 3～4 碼最高。關注下週 FOMC 將更新利率點陣圖，全年降息空間有從 3 碼下調為 2 碼的可能。

年初至今，在 CPI 、非農等數據超預期開出後，市場降息預期也快速收斂。背後凸顯通膨下滑最後一哩路，似乎愈來愈困難。本次 MEO 全球經濟展望，我們會深入細談，通膨放緩的最後一哩路將如何進行，這會需要擔心嗎？以及最關鍵的通膨預期、就業市場該如何解讀？歡迎報名參加！

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重點整理

1. 日本公佈兩項樂觀的薪資數據，1月實質薪資回升至 -0.6%（前 -2.1%）、工會聯合會 (RENGO) 宣布將今年春季談判薪資成長目標定為 5.85%，30 年來首次超過 5%。

2. 市場傳出日本央行最快於 3/18-19會議就會進行結束負利率相關討論，使美元 / 日圓升至 146水準、日經 225指數於 3/11下跌 -2.1%。

MM 研究員

日本公佈了兩項樂觀的薪資數據，使市場傳出日本央行最快於 3/18-19會議就會進行結束負利率相關討論：

1. 薪資談判進度樂觀

日本 1月實質薪資 -0.6%（前 -2.1%）、實質經常性薪資 -0.8%（前 -1.2%），均出現明顯回升，預計在 Q1春季薪資談判結束後，實質薪資就有望回到正成長。

此外，日本工會聯合會 (RENGO) 也宣布設定今年春季談判目標為 5.85%，30 年來首次超過 5%。 根據過去的經驗，今年最終談判結果有望超過 4%。

2. 日本央行可能行動

如同我們在 快報 與 3月月報 所述，今年以來已有許多企業提前結束談判並提高薪資，均給予日本央行進行貨幣政策正常化的信心，原先我們認為這件事將發生在 4 月，但根據日本時事通訊社的報導，目前已有多位央行官員支持於 3 月會議進行結束負利率相關討論，並同步推出定量的購債計劃取代殖利率控制政策（YCC）。

3.日股與日圓行情

短期影響：如同我們在快報中提到，今年以來日股上漲的行情主要由日圓貶值與資金面推動，隨著市場將央行轉向的預估時間提前，日圓空頭快速回補，因此出現短線日圓回升，日經重挫 2%的行情。短期關注時間點：3/13-15 Rengo 公佈春季薪資初步結果、 3/18-19日本央行會議。

中長期來看，我們認為央行進行連續性升息的機率不高、取消 YCC 後將繼續購債，在央行寬鬆政策維持下，貨幣政策對日經與日圓的影響將逐漸收斂。

更多日本經濟、日經與日圓分析，詳見【行情快報】日股創高、 GDP 卻衰退？矛盾經濟的三大出路！

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1. 上週台灣加權指數在台積電帶動下，大漲逾 4%，初見 2 萬點，S&P 500 及費半指數也一度創下新高，然觀察市場情緒有所轉變，類股板塊中防禦性類股開始有所表現，VIX 小幅較前週回升。其餘市場方面，在鮑威爾聽證會談話後，美元指數週跌幅創年初以來最大下跌，跌破 103，美債殖利率也有所下行，油價於 OPEC+ 延長減產後震盪持平。

2. 本週將公佈美國 2 月 CPI（3/12），市場預期本次 CPI 年增持平於 3.1%，核心 CPI 年增下降至 3.7%（前 3.87%）；中國 1 ~ 2 月月中數據（3/15），市場預計社零銷售年增支撐於 5%、固定資產投資年增或小幅回穩至 3.2%，工業增加值年增則持穩 5%。

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重點整理 

1. 美國 2 月非農就業新增 27.5 萬（前 35.3萬），雖然高於市場預期的 20 萬，但下修前兩個月數據使三個月平均回到 26.5 萬，整體就業市場溫和成長的趨勢不變。

2. 從供需結構觀察，勞參率維持 62.5%（前 62.5%），同時 1 月 JOLTS 非農職位空缺數下滑至 886.3 萬（前 888.9 萬），顯示長線就業供需缺口持續縮窄，而就業人口月減 18.4 萬使失業率回升至 3.9%（前 3.7%），再度確認就業市場轉趨溫和，每小時薪資年增率亦回落至 4.3%（4.5%）。

3. 2 月就業數據公佈之後，FedWatch 6 月降息機率小幅上升至 6 成左右，全年降息幅度預期維持 4 碼。

MM 研究員 

美國 2 月 非農就業 新增 27.5 萬（前 35.3萬），主要由私人服務中的教育醫療、休閒娛樂，以及政府部門支撐。雖然本次數據高於市場預期的 20 萬，但前兩個月數據分別下修至 22.9 / 29.0 萬，帶動三個月平均回到 26.5 萬，如同我們在 1 月非農短評中提到，1 月意外強勁的數據主要為季節調整因素所導致，整體就業市場回歸溫和成長的趨勢不變。

從供需結構觀察，家庭調查顯示 勞參率 維持 62.5%（前 62.5%），同時 1 月 JOLTS 非農職位空缺數 下滑至 886.3 萬（前 888.9 萬），搭配來看長線就業供需缺口持續縮窄，且就業人口月減 18.4 萬使 失業率 回升至 3.9%（前 3.7%），再度確認就業市場轉趨溫和。薪資部分，每小時薪資年增率回落至 4.3%（前 4.4%），且在 Q1 淡季下月增 0.1%（前 0.5%）為近兩年來低點，預計未來能帶動整體年增持續下行。

2 月就業數據公佈之後，FedWatch 6 月降息機率小幅上升至 6 成左右，全年降息幅度預期維持 4 碼。本次數據更加確立了就業市場轉往溫和的走向，下週重點關注即將公佈的 2 月 CPI 數據，服務通膨的滑落進度將成為聯準會決定降息時點的關鍵。

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1. 台灣 2 月出口金額因農曆春節工作天數下滑，滑落至 314.3 億美元，年增下滑至 1.27%（前 18.07%），但持穩在正增長，且 1 ~ 2 月累計維持年增 9.7%（12 月 11.74%）金額為歷年次高，主要細項中電子零組件維持年減 -1.5%（12 月 -1.14%）反映淡季的電子需求持穩，資通訊產品年增 100%（12 月 94.6%）維持在高檔，其中反應 AI 伺服器出貨的「電腦及其附屬單元」項目年增達 270%（12 月 320%）。

2. 觀察國家，主要出口動能仍來自美國和東協，1 ~ 2 月累計年增分別為 53.6%（12 月 49.7%）和 25.7%（12 月 21.7%），對中國出口年減幅收斂至 -0.2%（12 月 -6.4%），但前兩個月出口月均金額僅繼續維持在 107 億美元。

MM 研究員

台灣 2 月 出口 因農曆春節工作天數下滑而滑落，但仍持穩在正增長，且觀察前兩個月的累計增速仍穩健增長，電子零組件 減幅在淡季下沒有大幅擴大，反映電子需求在去庫存接近尾端下已有所持穩，資通訊產品 繼續在 AI 需求推動下維持在歷史高檔，前兩個月平均出口金額持穩在 90 億美元。

主要動能繼續來自 美國和東協，前者反映 AI 、 HPC 等高階電子產品需求，後者為去中化下的供應鏈移轉，對中國出口年減幅雖然因基期而收斂，但前兩個月出口月均金額僅繼續維持在 107 億美元，對比近期中國繳出遠出預期的進出口數據，顯示的是中美貿易衝突下減低對台廠部分出口品的依賴，但電子零組件和資通訊產品仍有一定依賴性，前兩個月分別年增 0.3% 和 43.5%。

整體而言，我們仍看好後續在 庫存水位 更加健康後，訂單的回補動能，從 1 月 外銷訂單 回歸正增長 1.9%（前 -16%）也可看出整體電子需求已落底，而後續仍有 AI 相關零組件和產品繼續放量支撐外銷。

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重點整理 

1. Powell 於參議院聽證會的開場致詞中，強調通膨已出現明顯進展，且長期通膨預期錨定良好，重申今年降息可能是適當的。

2. 聽證會後，由於 Powell 致詞大致符合先前言論，市場對於利率預期的反應有限， FedWatch 仍預期 6 月為首次降息時點，降息機率約 6 成，而全年降息幅度為 4 碼。我們認為聯準會今年轉向寬鬆，降息 3 ～ 4 碼來維持實質正利率不大幅擴大的態度並未改變，在年內降息、放緩縮表的路徑仍是高機率事件。

MM 研究員 

Powell 開場證詞摘要整理以下：

1. 經濟情勢與展望部分

過去一年在消費需求強勁以及供給條件改善下， 2023 GDP 年增為 3.1%，成長強勁。房地產活動則因為高抵押貸款利率而表現低迷，企業固定投資同樣受到高利率壓抑。

勞動市場仍相對緊張（relatively tight），從去年中以來，非農月增平均為 23.9 萬，失業率維持在 3.7% 的歷史低檔。不過供需漸趨平衡，勞動供給持續增加，特別是 25 至 54 歲的人口，而移民增長也維持強勁，而代表需求的職位空缺也有所下降，帶動名目薪資成長放緩。儘管供需之間的差異在縮小，但目前還是供不應求的狀態。

而通膨部分，儘管仍高於聯準會 2% 的目標，但過去一年已見到通膨顯著放緩（eased notably），1 月 PCE 年增 2.4%，核心 PCE 年增 2.8%，均較 2022 年明顯放緩，且商品與服務價格普遍下降，長期通膨預期定錨狀況也良好。

2. 貨幣政策部分
從 2022 年初以來大幅收緊貨幣政策立場後，聯準會從去年 7 月以來便維持利率區間在 5.25 ~5.50%，我們也繼續以可預測的方式快速縮減資產負債表（We have also continued to shrink our balance sheet at a brisk pace and in a predictable manner），限制性的貨幣政策持續帶給經濟活動與通膨下行壓力。

我們認為本輪緊縮週期的政策利率已達高峰。如果經濟大致按照預期發展，則今年某個時刻開始放鬆政策限制可能是適當的（it will likely be appropriate to begin dialing back policy restraint at some point this year）。但過早或過度減少政策限制可能會使我們在通膨方面取得的進展出現逆轉，導致最後需要採取更緊縮的政策讓通膨回到 2%；反過來說，過晚或過少可能會過度削弱經濟活動和就業。委員會預計，在對通膨持續向 2% 邁進更有信心之前，降低目標利率區間並不合適（The Committee does not expect that it will be appropriate to reduce the target range until it has gained greater confidence that inflation is moving sustainably toward 2 percent）。

3. 結論

整體來看，Powell 於本次聽證會的開場致詞中，傳遞的訊息並沒有超出預期的部分。同樣強調通膨已出現明顯進展，且長期通膨預期錨定良好，重申今年降息可能是適當的。儘管如此，Powell 認為仍需要取得更多信心才有可能降低政策利率。根據 1 月 FOMC 會後記者會的發言，以及近期委員談話來看，聯準會需要看到的是服務通膨進一步的下降，建議重點關注 3 月中旬公佈的通膨數據。

聽證會後，由於 Powell 致詞大致符合先前言論，市場對於利率預期的反應有限，FedWatch 仍預期 6 月為首次降息時點，降息機率約 6 成，而全年降息幅度為 4 碼。我們認為聯準會今年轉向寬鬆，降息 3 ～ 4 碼維持實質利率不再大幅擴大的態度並未改變，同時本週一理事會成員 Waller 亦公開針對縮表調整發表看法，其表示支持 MBS 的縮減持續，但美債部份則希望轉向持有較多的短端國庫券，而 3 月就將進行縮表放緩的深入討論，聯準會整體在年內降息、放緩縮表的路徑仍是高機率事件。

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1. 歐洲央行於 3 月會議維持三大利率不變，為連續第四次暫停升息。本次央行同步下調經濟成長與通膨預期，行長拉加德表示在本次會議有針對「緩和限制性立場」開始討論。

2. 觀察行長拉加德與近期各國央行行長的發言，目前央行將關注重點轉向薪資通膨，市場預期預計待 5 月新一季度的薪資數據出爐後，歐洲央行於 6 月啟動降息機率最高。

MM 研究員

1. 貨幣政策：維持利率不變

• 歐洲央行於 3 月會議維持三大利率不變，為連續第四次暫停升息。
• 央行將確保利率在必要時保持在足夠限制的水平（sufficiently restrictive levels for as long as necessary）。
• 維持 PEPP 與 APP 縮表計畫不變。

• 2. 記者會談話重點：開始討論緩和限制性立場

• 我們已開始討論「緩和限制性立場」的問題，但在本次會議上未討論降息。
• 我們不需要等到通膨率降到 2%才採取下一步行動。
• 隨著職位空缺減少，預計 3/8公佈的第四季度工資數據將放緩。

3.下調經濟成長、通膨預期

• GDP 成長：2024年 0.6%（前 0.8%）、 2025年 1.5%（前 1.5%）
• 通膨預期：2024年 2.3%（前 2.7%）、 2025年 2.0%（前 2.1%）
• 核心通膨預期：2024年 2.6%（前 2.7%）、 2025年 2.1%（前 2.3%） （詳見：央行專區-歐洲央行）

4. 結論：
歐洲央行於 3月會議維持利率不變，符合市場預期。央行公佈季度預測同步下調經濟成長、通膨預期，顯示限制性貨幣政策持續壓抑經濟已達到降低通膨的效果，央行也首度表示開始討論緩和限制性立場的問題。

歐元區 2 月 通膨 2.6%（前 2.8%），核心通膨 3.1%（前 3.3%），均持續放緩，觀察行長拉加德與近期各國央行行長的發言，目前央行將關注重點轉向薪資通膨，隨著歐元區職位空缺持續呈現下滑的趨勢，市場預期預計待 5 月新一季度的薪資數據出爐後，歐洲央行於 6 月啟動降息機率最高。

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3/4 - 3/5，中國正式召開一年一度的兩會，國務院公佈了市場最為關注的《政府工作報告》，報告中包含了官方對今年經濟目標的設定、以及財政，貨幣政策方向的確立。

• 基本經濟目標：GDP 增速 5%、 CPI 年增 3%、財政赤字 3%、地方政府專項債額度 3.9 兆元（略高於 2023 年 1000 億元），失業率控制在 5.5%，新增就業 1200 萬人以上，整體目標與去年一致。
• 基建相關論述：今年地方政府專項債額度並未大幅提高，部分原因來自對地方債風險的考量，但中央政府方面罕見宣佈新增 1 兆「超長期特別國債」用於重大基建。
• 房市相關論述：工作報告中首次移除「房住不炒」，凸顯房地產問題的急迫性。
• 貨幣政策表態：首次在政府工作報告中，強調「要與物價水平相匹配」，或暗示在通縮背景下將持續保持寬鬆。

MM 研究員

《政府工作報告》重點整理如下：

• 基本經濟目標：GDP 增速 5%、 CPI 年增 3%、財政赤字 3%、地方政府專項債額度 3.9 兆元（略高於 2023 年 1000 億元），失業率控制在 5.5%，新增就業 1200 萬人以上，整體目標與去年一致，然考慮到缺少低基期保護、解封效應消退，該目標實際門檻要高於往年。
• 基建相關論述：新增「推進平急兩用基礎建設、城中村改造（大型城市都更）」的論述，屬於去年一直在強調的三大工程，符合市場預期；此外，罕見宣佈新增 1 兆「超長期特別國債」用於重大基建，為過去 26 年來第四次發行此類債券。
• 房市相關論述：從去年「防範化解優質頭部房企風險」，轉變為「對不同所有制房企的融資需求一視同仁」，並在工作報告中首次移除「房住不炒」，凸顯房地產問題的急迫性。
• 貨幣政策表態：同往年一樣重提「靈活適度、精準有效」，但首次在政府工作報告中，強調「要與物價水平相匹配」，或暗示在通縮背景下將持續保持寬鬆。

本次 5% GDP 增速、 3% CPI 增速的目標看似與去年一致，但若考慮到今年失去了低基期的保護，以及去年 2023 年 CPI 實際增速僅 0.2%（前 2%），該目標的實際門檻要顯著高於往年，背後也暗示需要更多強有力刺激，凸顯政府為經濟托底、為信心托底的決心（市場預期今年 GDP 增速為 4.6% ）。

觀察市場最關注的財政擴張，前二十多年作為基建投資主力的地方政府，今年的可發行專項債額度並未大幅提高，部分原因來自對地方債風險的考量；中央政府層面，財政赤字率 3% 的強度保持不變，但卻罕見對外宣佈，將在今年新增 1 兆元的「超長期特別國債」，用於重大基建項目，並承諾後續幾年將持續發行，此外，去年 10 月底增發的 1 兆元國債，其效果更多會在今年顯現，我們認為，今年中國實際的財政擴張力道，將比表面數字目標所顯示的更大。

貨幣政策方面，仍然重提往年的「靈活適度、精準有效」，但首次在政府工作報告中，強調納入物價水平的考量（該論述在去年的貨幣政策報告中首次出現），結合 1 月底人行超預期降準 2 碼的行為，預計在物價疲軟、聯準會政策邊際放寬的背景下，貨幣政策將延續寬鬆路徑，重點關注抵押補充貸款（PSL）、保交樓及房市紓困等定向貨幣政策工具的使用情況。

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1. 2月 台灣 PMI 為 48.1（前 48.0），樂觀的是，經理人對未來 6個月展望首度回升至榮枯線上 54.0 （前 46.2 ）；中國製造業 PMI 持平 49.1， 1 ~ 2 月合併觀察，中國製造業景氣未再進一步惡化，延續弱復甦、緩築底的平穩節奏；美國 2 月 ISM 製造業 因季節調整小幅回落至 47.8（前 49.1）。

2. 美、中、台 2 月 PMI 新訂單減客戶庫存 數據來看，分別為 3.4（前 8.8）、 1.1（前 -0.4）、 8.4（前 2.6），三個國家均已回到正值，顯示製造業訂單開始出現，庫存持續回補。財經M平方編製的 MM 製造業週期指數也提升至 -0.39 （前 -0.47），我們也維持在基期保護、 AI 大動需求復甦下，全球製造業週期至少持續至今年上半年，更多分析詳見財經M平方 3月月報。

MM 研究員

台灣製造業持穩 48.1，經理人展望首度回歸擴張

台灣 2 月 製造業 PMI 維持 48.1（前 48），細項 中，新訂單和生產指數分別回溫至 48.9（前 46.2）和 51.5（前 51.3），反映淡季需求並不淡，且存貨繼續維持在低檔的 44.5（前 45.7），客戶庫存更進一步下滑至歷史新低的 40.5（前 43.6），製造業庫存去化更加明朗，帶動 新訂單減客戶庫存差值 回升至 7 個月新高的 8.4（前 2.6）；另外，經理人也在 AI 及高速運算熱潮以及電子庫存去化接近尾聲下，對 未來 6 個月展望 首度回升至擴張區間的 54（前 46.2），將有利於推動台灣製造業進入補庫存循環。

中國製造業 PMI 持平 49.1，需求端靜待更多積極信號

中國 2 月官方製造業 PMI 49.1（前 49.2）與 1 月持平，其中，新訂單 49.0 （前 49.0）維持穩定，生產 49.8（前 51.3）受春節季節性影響回落，成品庫存 47.9（前 49.4）降幅較大，帶動「新訂單庫存」指標在 1 月短暫翻負後，於本月再度回正至 1.1（前 -0.4），表明廠商庫存去化進度穩定。 1 ~ 2 月合併觀察，中國製造業景氣未再進一步惡化，延續弱復甦、緩築底的平穩節奏，春節也為居民內需帶來些許季節性改善，綜合 PMI 產出指數連兩月維持 50.9，略好於去年 Q4 整體表現。

美國 2 月 ISM 製造業小幅回落至 47.8，主要受到季節性調整影響

美國 2 月 ISM 製造業 47.8（前 49.1）小幅回落，所幸觀察細項新訂單 49.2（前 52.2）、生產 48.4（前 50.4）、僱傭 45.9（前 47.1）均出現企業投票組成好轉或持平的現象，數值下滑主因來自於 2月季節性調整。另外觀察新出口訂單 51.6（前 45.2）、未完成訂單 46.3（前 46.3）回升，客戶端庫存 45.8（前 43.7）則震盪在緊縮區間，未來製造業回補庫存趨勢將延續。

結論

結合美、中、台 2 月 PMI 新訂單減客戶庫存 數據來看，分別為 3.4（前 8.8）、 1.1（前 -0.4）、 8.4（前 2.6），三個國家均已回到正值，顯示廠商對於未來預期轉向樂觀、訂單開始轉強，整體製造業庫存持續回補。

財經M平方編製的 MM 製造業週期指數 -0.39 （前 -0.47），近 1年趨勢也持續回升。我們認為在基期保護、 AI 大動需求復甦下全球製造業週期至少持續至今年上半年，更多分析詳見財經M平方 3月月報。

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1. 台灣 1 月景氣分數上升至 27 分（前值由 20 分上修至 22 分），為 2022 年 8 月以來首度回歸綠燈。主要細項中海關出口變動率因季節調整因素回落至 4.1%（前 16.7%），但原始值年增率維持 20% 增長，工業生產及製造業銷售分別上升至 1.8%（前 -2.6%）和 3.6%（前 -1.2%），製造業營業氣候測驗點也繼續攀高至 98.05（前 97.06），均反映製造業復甦趨勢未變。

2. 景氣領先不含趨勢指標落底反彈至 101.57（前 100.57），細項中外銷訂單指數回升至 101.69（前 101.26）。

MM 研究員

本月景氣燈號首度採用新版景氣指標，景氣燈號中以「工業及服務業加班工時」取代「非農業部門就業人數」，該細項維持綠燈反映目前國內就業市場持續活絡，而帶動景氣燈號明顯上升的原因來自去年農曆年節為 1 月導致的低基期效應，工業生產指數、製造業銷售量 均回歸正增長。出口增速和燈號在近月急遽變化主要為季節調整後的結果，從 出口原始值 來看復甦路徑並沒有變化。

批發零售餐飲營業額 年增也同步翻正，最主要來自「批發業」帶動，除了因為 AI 和 HPC 需求帶動電子零組件拉貨外，年底汽機車促銷也帶動買氣積極，年增率達 36%；相反地，零售業和餐飲業因為今年農曆年節回歸正常，導致面臨去年高基期而滑落，前者僅年增 0.3%（前 1.12%），後者是首度跌入負增長的 -9.33%（前 7.48%），但絕對值均持穩在歷史高檔，反映內需消費動能不減。

整體而言，景氣燈號繼續維持我們對於經濟路徑的判斷，處在「外溫內熱」格局，就業市場熱絡有利於支撐民間消費力，外需雖進入淡季，但 AI 帶動的電子零組件拉貨並未停歇，將支撐台灣外貿動能。

備註： 新版景氣指標中，同時指標及景氣燈號中以「工業及服務業加班工時」取代「非農業部門就業人數」，落後指標中以「五大銀行新承做放款平均利率」取代「金融業隔夜拆款利率」，領先指標的構成項目維持不變。

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1. OPEC+ 宣佈延長自主減產 220 萬桶計畫至 2024 年 Q2，俄羅斯宣佈 Q2 削減 47.1 萬桶原油產量與出口量。

2. 此次減產措施符合市場與 M平方預期，我們估算 2024 年 Q2 全球石油庫存每日消耗幅度將落在 50 萬桶上下，支撐油價重心在 75～85 區間震盪。上檔壓力來自於美洲國家產能釋放、 OPEC+ 減產措施下半年逐步退場。

MM 研究員

石油輸出國組織與盟國（OPEC+）於 3/3（日）晚間宣佈，延長自主減產 220 萬桶計畫至 2024 年 Q2，符合市場預期，激勵 WTI 西德州原油期貨價格站上 80 大關、創四個月以來新高。

OPEC+ 於去年 11 月底同意，今年首季將會啟動自主減產約 220 萬桶，其中包括沙國自 2023 年 7 月啟動的 100 萬桶自主減產量，俄國自 2023 年 4 月啟動的 50 萬桶自主減產量，以及其餘六國共 70 萬桶（伊拉克 22.3 萬桶﹔阿聯酋 16.3 萬桶﹔科威特 13.5 萬桶﹔哈薩克 8.2 萬桶﹔阿爾及利亞 5.1 萬桶﹔阿曼 4.2 萬桶）。

較令市場意外的部分，來自於俄羅斯「加碼」宣佈 Q2 將會進一步削減原油產量與出口量，分別是 4 月調降 35 萬桶產量 / 12.1 萬桶出口量，5 月調降 40 萬桶產量 / 7.1 萬桶出口量，6 月調降 47.1 萬桶產量。相較之下，目前 Q1 俄羅斯只有計畫削減 30 萬桶的原油產量，市場解讀為減產幅度擴大、利多油價。

根據 OPEC 、國際能源署（IEA）月報數據，OPEC+ 今年 1 月原油產量月減 24 萬桶，導致 1 月份全球顯性石油庫存減少約 6 千萬桶，陸上倉儲降至 2016 年以來最低水平，顯示減產措施確實避免全球石油供給過剩。除此之外，雖然伊拉克（產量 419 萬桶 vs 配額 400 萬桶）、哈薩克（產量 162 萬桶 vs 配額 147 萬桶）並未如期達成減產目標，但是兩國能源部長表示將在「未來四個月補償產量過剩」，暗示還有約 30 萬桶減產空間，支撐油價自年初以來持續緩步反彈。

M平方根據美國能源資訊署（EIA）數據估算，考量本次減產後，2024 年 Q2 全球石油庫存每日消耗幅度將會落在 50 萬桶上下（vs Q1：81 萬桶），符合我們最新月報的看法，油價重心有望維持 75～85 區間震盪。

搭配觀察 WTI 遠近月價差、原油籌碼 COT 指數分別擴大至 2023 年 10 月 / 11 月以來最高，紅海危機、以巴衝突等地緣政治風險也依舊延宕難解，支撐油市基本面與情緒面同時出現轉強。不過拉長來看，我們認為油價進一步上行、甚至過熱的機率不高，主要原因為下半年美國、南美洲產能將陸續釋放，OPEC 聲明稿也仍強調「為了支持市場穩定，自願減產將根據市場情況逐漸恢復」，因此尚未看到能源通膨明顯升溫的情境。

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• 【財經M平方】 2024 年 03 月投資月報

重點整理

1. 全球股市熱度依舊不減，上週美股持續上行，納斯達克指數終於寫下歷史新高，亞股同樣保持熱絡，台股於萬九盤旋、日經指數繼續創高，先前相對疲軟的陸股也連續第二週反彈。美元指數於 104 關口遇阻，整體表現震盪，非美原物料貨幣普遍升值，美國 10 年期及 2 年期公債殖利率則分別持平於 4.3% 及 4.6% 水準。

2. 本週將公佈 2 月份 美國就業數據（3/8 五），市場預期 2 月非農將月增 18 萬，保持長期平均水準，失業率持平於 3.7%。歐洲央行 3月會議（3/7 四）預計維持不變。其他重要數據有：台灣景氣對策信號、 PMI 與 出口（3/4 一、 3/5 二、 3/8 五）、 中國物價（3/9 六）。

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重點整理

1. 美國 2 月 ISM 製造業 47.8（前 49.1）小幅回落，所幸觀察細項新訂單 49.2（前 52.2）、生產 48.4（前 50.4）、僱傭 45.9（前 47.1）均出現企業投票組成好轉或持平的現象，顯示下滑主因來自於季節性調整。

2. 企業回覆問卷普遍反映前景好轉，新出口訂單 51.6（前 45.2）、未完成訂單 46.3（前 46.3）回升，客戶端庫存 45.8（前 43.7）則震盪在緊縮區間，未來製造業回補庫存趨勢將延續。

MM 研究員

美國 2 月 ISM 製造業 47.8（前 49.1）小幅回落，低於市場預期的 49.5。觀察細項中，新訂單 49.2（前 52.2）下降幅度最大，然而從企業投票比例可以發現，企業認為新訂單增加比例 24.2%（前 20.2%）持續回升、認為降低比例 17.4%（前 23.5%）明顯下降，同時生產、僱傭企業認為增加的比例分別為 18%（前 18.4%）、 10.9%（前 11%），甚至生產企業認為降低的比例 17.2%（前 23.8%）還大幅減少，顯示 2 月 ISM 製造業指數回落主要反映季節調整係數較高的壓抑。

展望未來一季，從企業回覆問卷可以發現普遍行業均認為前景好轉，包括化學產品、交通設備、機械、金屬製品、主要金屬、其他製造等行業均表示銷量回升或未來業務穩定增長，搭配 2 月新出口訂單 51.6（前 45.2）、未完成訂單 46.3（前 46.3）回升，客戶端庫存 45.8（前 43.7）則震盪在緊縮區間，顯示製造業補庫存趨勢延續，目前仍未改變。

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• 【財經M平方】 2024 年 03 月投資月報

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1. 2 月中國官方製造業 PMI 49.1（前 49.2）與 1 月持平，其中，新訂單 49.0 （前 49.0）維持穩定，生產 49.8（前 51.3）受春節季節性影響回落，成品庫存 47.9（前 49.4）降幅較大，帶動「新訂單庫存」指標在 1 月短暫翻負後，於本月再度回正至 1.1（前 -0.4），表明廠商庫存去化進度穩定。

2. 非製造業 NMI 51.4 （前 50.7）擴張加速，得益於春節期間，服務業活動指數 51.0（前 50.1）的回升，建築業活動則受到工地提前休假因素影響，出現短暫回落。

3. 1 ~ 2 月合併觀察，中國製造業景氣未再進一步惡化，延續弱復甦、緩築底的平穩節奏，春節也為居民內需帶來些許季節性改善，綜合 PMI 產出指數連兩月維持 50.9，略好於去年 Q4 整體表現。

MM 研究員

製造業 PMI 易受春節因素產生波動，因此 1 ~ 2 月合併觀察更能看出趨勢，2 月生產指數的回落屬於春節季節性因素，但 1 月節前數據顯示該指數已連續 8 個月擴張，表明生產端的復甦趨勢相對明確；同時，排除春節前的備貨補庫因素，「新訂單庫存」指標已連 9 月回正，客戶端庫存的去化順利。

值得注意的是，受惠於原材料庫存連續五個月的下降，原材料購進價格 50.1 持穩於擴張區間，關注春節開工後，新訂單、出口訂單等需求端數據，能否跟進生產端的復甦節奏，使「原材料購進價格」改善趨勢向「出廠價格」傳遞，為國內製造業景氣帶來更多積極信號。（註：PMI 細項中的出廠價格，屬於 PPI 及企業利潤的領先指標）

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• 【財經M平方】 2024 年 03 月投資月報

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1. 美國 1 月 PCE 物價季調年增 2.4%（前 2.6%）、核心 CPI 季調年增 2.8%（前 2.9%）雙雙延續放緩，關鍵核心 PCE 月增 0.42%（前 0.14%）大幅回升，創下 2023/1 以來新高，所幸觀察細節如同 2 月中旬公佈的 CPI 報告，主要反映服務業活動強於過往淡季，以及所有權人評估租金月增較高所致，在住房通膨基期仍高的背景下，整體核心通膨年增放緩趨勢仍未改變。

2. PCE 物價公佈之後，三大美股上漲，而美元、美債殖利率回落，反映 2 月初以來，市場降息預期收斂至 6 月首次降息、全年降息 3 碼與聯準會當前溝通一致，市場行情影響逐漸淡化。

3. 展望後續，我們建議關注核心 CPI 、 PCE 年化變動率圖表，只要 Q1 服務通膨如期放緩且年化變動率持穩在 2.5%，聯準會就將於年中正式啟動降息。

MM 研究員

美國 1 月 PCE 物價季調年增 2.4%（前 2.6%）、核心 CPI 季調年增 2.8%（前 2.9%）雙雙延續放緩，關鍵核心 PCE 月增 0.42%（前 0.14%）則大幅回升，創下 2023/1 以來新高，除了反映整體服務月增 0.6%（前 0.29%）且細項中餐飲住宿服務月增 0.66%（前 0.31%）、金融服務與保險 1.33%（前 0.75%）、其他服務 0.06%（前 0.75%）均顯示美國服務業活動淡季不淡之外，也可以發現與 2 月中旬公佈的 CPI 報告一樣的現象，主要租金、所有權人約當租金出現明顯分歧，受到年初市場大幅領先的降息預期影響，所有權人約當租金月增 0.56%（前 0.42%）創下近期新高，但主要租金月增 0.36%（月增 0.39%）則延續放緩，預計在降息預期收斂以及住房通膨基期仍高的背景下，住房通膨壓抑整體核心通膨放緩的趨勢仍未改變。

整體來看，1 月 PCE 物價公佈之後，三大美股上漲，而美元、美債殖利率回落，反映 2 月初以來，市場降息預期收斂至 6 月首次降息、全年降息 3 碼與聯準會當前溝通一致，市場行情影響逐漸淡化。而展望後續，我們建議關注核心 CPI 、 PCE 年化變動率圖表，核心 PCE 3M 、 6M 年化變動率如能持穩在 2.5%，將可提供聯準會年中降息的空間。

更多美國基本面評論關注 2/29 最新發佈的 3 月投資月報 !

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1. 台灣 1 月外銷訂單年增率恢復至 1.91%（前 -16%）的正增長，季調月增 18.3%，大幅優於預期的年減 -15.8% ~ -20%，重點 細項 中，電子產品顯著回升至 16.07%（前 -12.88%），資通訊產品訂單跌幅收斂至 -19.26%（前 -25.31%），相比於上個月的下滑，本月再度回升顯示需求仍在，僅因淡季而波動加大。

2. 觀察 國家，來自東協的訂單年增率 117.9%（前 32.4%）維持強勁，中國和美國軍恢復正增長的 28.01%（前 -3.51%）和 2.73%（前 -21.58%）。

MM 研究員

近兩個月的 外銷訂單 出現明顯地波動，原因為淡季的電子需求減低，但去庫存循環已鄰近末端下，庫存水位已相對健康，這有利於客戶維持一定的訂單量，因此在上個月出現明顯砍單後又再度回補訂單。

其中回補量以「電子產品」最強勁，反映了高速運算和 AI 的需求持續推動 IC 設計和晶圓代工的需求，以及記憶體的持續反彈；反觀，資通訊產品金額則維持在低水位，仍然反映淡季下的手機、 NB/PC 以及成熟消費性電子的疲軟，維持上個月我們提到的「先進和成熟領域的復甦差異」。

最後，如果我們將 12 月和 1 月做平均，平均月訂單量為 461 億美元，跟去年同期相比仍年減 -7.5%，接單量仍不算積極，但本月的訂單回補也證明了去庫存循環確實已到尾端，不同領域的復甦差異也顯示目前半導體已在復甦的初期階段，我們認為可繼續透過 出口成長 來判斷復甦狀況。

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1. 儘管降息預期持續收斂，全球股市仍然受在輝達財報的帶動而上行，上週歐美股市同步續創新高，亞股方面，台灣加權指數首度觸及萬九大關，日經指數也寫下歷史新高， 相對疲軟的陸港股市亦反彈 2% ~ 3%，美元指數回貶至 104 之下，反映全球風險情緒的拉抬，利率方面則變動不大，唯獨關注美國 2 年期公債回升至 4.7%，為去年 12 月以來高點。

2. 本週將公佈台灣外銷訂單 （週二，2/26）、美國 PCE（週四，2/29）、美中製造業 PMI（週五，3/1）。台灣統計處預測，Q1 因電子產業淡季，預計 1 月外銷訂單金額續減為 380 ~ 400 億美元；2 月中美 PMI 有望延續好轉，重點關注「新訂單減客戶存貨」可否帶來更多改善信號；美國 PCE 根據克里夫蘭聯儲預測均會較上個月放緩。

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1. 2/22日經指數收在 39098.68 點，漲幅來到 2.19%，暌違 35年再度創下歷史新高。與此同時，美元兌日圓匯率，也在近期貶破 150 大關。

2. 日股表現強勢的主要原因為日圓貶值使企業財報優於預期，如豐田汽車今年以來股價上漲超過 33%，另外軟銀因持有 ARM 90%股票，今年以來也大漲超過 45%。

MM 研究員

日經 225指數在 2/22創下收復 1990年代泡沫經濟後所有跌幅，並創下歷史新高，可以從以下兩點分析：

1. 企業財報優於預期：日本製造業海外生產比例已從 1990年代初的 17%，提高到現在約 40.7%，由於日圓貶值有利於出口，日本 1月出口年增率也達到 11.9%，再度回到雙位數成長。另外，再加上外匯換回日圓的效果加乘下，許多企業營收創下新高，如豐田汽車海外營收佔比達到 80%以上，不但去年 Q4總營收創下新高，今年以來股價也上漲超過 33%。

2. 軟銀股價大漲貢獻：軟銀（日經第四大權值股）約持有 90%英國晶片設計商 ARM 流通在外股票，由於 ARM 財報優於預期，推動軟銀今年以來大漲超過 45%。

今年以來全球主要央行降息時間點的延後，使日本金融市場再度出現日圓貶值、日股上漲的行情，我們在 2月月報中所述，市場預期在 3月春季薪資談判公佈初步結果後，日本央行有機會在 4月宣布結束負利率，屆時將為短期內投資日股、日圓的重要關注時間點。

關於我們對日股、日圓後續看法，以及對日央政策轉向的分析，都會放在下週即將發布的獨家報告！

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• 【年間懶人包】降息預期大幅收斂，龍年開盤必看五大重點！
• 【財經M平方】 2024 年 02 月投資月報

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1. Nvidia 2023Q4 GAAP 營收 221 億美元（前 181.2 億美元），年增率 265%（前 206%），毛利率達 76%（前 74%），EPS 4.93 美元（前 3.71 美元）超越市場預期。

2. 兩大核心業務：資料中心 營收為 184.04 億美元（佔比 83.3%）大幅年增 409%，遊戲產品與晶片 28.65 億美元（佔比 12.9%），年增率 56%。

3. 預估 2024Q1 營收預估落在 235 ~ 245 億美元，遠超預期的 221 億美元，刺激盤後股價一度再創歷史新高。我們將在今天稍晚發佈 半導體快報。

MM 研究員

Nvidia 於 2/22 早晨公佈 2023Q4 GAAP 營收 221 億美元（前 181.2 億美元），年增率 265%（前 206%），毛利率達 76%（前 74%），EPS 4.93 美元（前 3.71 美元）遠超越財測和市場預期的約 200 億美元。

營收表現亮眼主要繼續由資料中心 GPU 推動成長，資料中心 營收達 184.04 億美元（佔比 83.3%）大幅年增 409%，繼續反映市場對於 AI 晶片的火爆需求；遊戲產品與晶片 28.65 億美元（佔比 12.9%），年增率 56% 維持強勁，後續預計有 CES 2024 上發布的 RTX Super 系列以及 AI PC 需求支撐。其他營收包括 專業視覺化 4.63 億美元，年增 105%（前 108%），而 汽車產品與晶片 2.81 億美元，年減 -4%（前 4% ）反映目前短期車用市場需求趨緩。

同時，Nvidia 也給出樂觀財測，財年 2024Q1 營收將落在 235 ~ 245 億美元，飛越市場預期的 221 億美元，毛利率可望進一步上升至 77.5%（GAAP），刺激盤後股價一度再創歷史新高。

Nvidia 的財報數字已 更新在此，更多 AI 相關分析我們將在今天稍晚發佈 詳細報告。

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1. 2/22 凌晨聯準會公佈 2024/1 會議紀要，經濟、通膨、長期通膨預期延續去年底以來看法，支持全年貨幣政策轉向態度不變。未來首次降息時點及利率路徑，將依照經濟數據決策，而縮表將會在 3月會議進行討論。

2. 紀要公佈之後，FedWatch 全年路徑變化不大，市場維持 6 月首次降息、全年降息 4 碼機率最高的預測。

MM 研究員

聯準會 1 月會議紀要我們以兩大重點進行摘要：

1. 經濟及通膨看法變化不大，傳遞全年貨幣政策轉向態度不變：
聯準會委員認為從近期數據觀察，經濟活動一直在穩步擴張，即便季增速低於去年 Q3 的強勁成長，但去年 Q4 GDP 年增超過 3%，仍遠高於大多數的市場預期，其中除了消費穩定增長外，許多委員認為經濟擴張動能來自供給的好轉，使得就業月增保持強勁、失業率維持在較低水準。

而通膨部分，委員普遍均同意過去一年通膨有所緩解，近期 6 個月年化 PCE 年增已經接近 2%，多位委員（Many; Various）預計隨著就業市場供需緊張的平衡，將帶動薪資成長、核心服務進一步放緩，同時新租約租金（rents on new leases）的下降也將推動房租通膨持續放緩。

最後聯準會最關心的長期通膨預期部分，委員認為維持在符合聯準會 2% 通膨目標水準，並反映在近期通膨預期指標近期已降至疫情初期幾年的範圍內，一些委員（Some）指出，地方調查顯示企業已經無法輕易地將價格上漲轉嫁給消費者，同時企業價格調整的頻率也明顯較近年低。

2. 貨幣政策前景，強調高度關注不確定性風險以及下次會議開始討論縮表：
聯準會委員維持去年底看法，判斷當前政策利率已經處在本次升息週期的高峰（原文：…participants judged that the policy rate was likely at its peak for this tightening cycle.），不過同時也在紀要中，強調在對通膨持續向 2% 邁進更有信心之前，降息並不合適，一些委員表示如果總需求較強或供給端復甦速度慢於預期的話，價格穩定的進展可能就會停滯，並強調政策利率的未來趨勢將取決於即將發布的數據、不斷變化的前景以及風險平衡，貨幣政策仍將依照經濟數據的重要性。

而縮表部分，委員認為縮表目前進行至今一切順利，有鑑於 ON RRP 不斷減少，許多委員（Many）建議在下次 FOMC 會議上開始深入討論資產負債表問題，給予市場有關縮表速度放緩的決定將是適當的。（原文：it would be appropriate to begin in-depth discussions of balance sheet issues at the Committee's next meeting to guide an eventual decision to slow the pace of runoff.），同時一些委員（Some）表示，由於充足準備金水平的估計存在不確定性，放慢縮表速度將有助於準備金水平的平穩過渡，或使得縮表可以實施較長的一段時間，並再度表示即使開始降息之後，縮表也可能持續一段時間。

整體來看，1 月會議紀要中，雖然委員仍強調目前通膨遠高於 2% 目標以及通膨上行風險的不確定性，需要見到更多證據確認通膨持續往 2% 目標前進，但是在住房、就業供需平衡、民眾通膨預期等論述上，均傳遞大多數委員預計核心通膨將進一步放緩，顯示聯準會 2024 年貨幣政策轉向態度並未改變。

而首次降息的時點，委員強調需依照經濟數據決策，如 Powell 於 1 月會後記者會所述，後續關鍵在服務業價格的下行是否持續，才會達到聯準會委員們所述通膨持續朝向 2% 有信心的首次降息條件，因此需 3 月中旬的通膨數據進行確認。紀要公佈之後，FedWatch 全年路徑變化不大，市場維持 6 月首次降息、全年降息 4 碼機率最高的預測。

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• 【年間懶人包】降息預期大幅收斂，龍年開盤必看五大重點！

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1. 2/20 ，中國人行授權銀行同業拆借中心，調降 5 年期貸款報價利率 (LPR) 25 Bp 至 3.95%，為 8 個月來首次下降，調降幅度創下歷史最高記錄，並且超出市場普遍預期的 10 Bp。

2. 1 年期貸款報價利率 (LPR) 則維持 3.45% 不變。

MM 研究員

5 年期 LPR 是居民房屋抵押貸款、企業中長期貸款的基準利率，大幅調降的背後，是政府遏制房市預期惡化、支撐企業融資意願的再一輪努力，上一輪 5 年期 LPR 調降時間在去年 6 月，且當時僅小幅調降 10 Bp，隨後在 8 月下調 1 年期 LPR 時，5 年期 LPR 意外按兵不動，因此，本輪長期利率降幅度之大可視作是對去年的補降。

此外，本次 1 年期 LPR 雖維持不變，然彭博最新調查顯示，作為 LPR 定價的重要參考指標——中期借貸便利 (MLF)，在 2024 全年仍有 20 Bp 的下調空間，有望為 1 年期 LPR 的再度調降打開空間。

如何看待 2024 年中國經濟走勢及陸股資產表現，我們將於 2/21（三）發佈獨家報告，和大家分享！

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• 【年間懶人包】降息預期大幅收斂，龍年開盤必看五大重點！

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2024 年中國農曆春節（2 月 10 日 - 2 月 17 日）結束，M平方為大家統整整個假期以及春運期間，中國內部的內需消費數據，並附上 MM 研究員的最新分析：

1. 出行消費意願：1 月 26 日 - 2 月 17 日（春運間的 23 天），中國「全社會跨域流動人員」達到 54 億人次以上，相較 2023 、 2019 年農曆同期增長 15.8%、 14.4%。春節 8 天假期，國內旅遊人次 4.74 億人次，遊客總消費 6326.87 億元，均創歷史新高，然人均旅遊消費金額 1334.8 元，尚未修復至 2019 年水平。

2. 商品零售：與社零銷售具相關性的「零售景氣指數」在 1 - 2 月小幅回升，人民銀行數據顯示，除夕至初八網路支付交易金額 1.25 兆元，相較去年春節增長 8%，商務部統計，年貨採買期間（1 月 18 日 - 2月 6 日）網路零售額 8000 億元，年增 8.9%。

3. 總結來看，商品零售在年貨採買的季節性因素，獲得一定的支撐；同時，我們也觀察到居民出行總量創高、人均消費金額略降的現象，顯示居民消費意願及收入預期未穩，整體春節內需數據表現中規中矩，暫時延續 2023 年緩築底、弱復甦的節奏。

MM 研究員

2024 年中國春節人員流動、旅遊人次及總旅遊消費總量創高，顯示在防疫優化後的第二年，居民出行意願依然保持著一定韌性，但人均旅遊花費尚未恢復至 2019 年同期，春節檔的電影院觀影也透露出同樣信號，其中，總票房 57.7 億元、觀影人次 1.5 億人都創下歷史新高，然人均票價卻出現滑落，背後反映居民收入預期未穩、人均開銷還相對保守的事實。

從「零售景氣指數」和官方的部分春節消費數據可知，商品零售整體表現中規中矩，農曆假期確實有帶來部分季節性支撐，此外，部分互聯網巨頭公佈的消費報告看上去相對樂觀，但背後更多源於其市佔率和壟斷能力提高有關，消費具體的復甦狀況如何，還需更多數據驗證：

• 美團：春節假期日均消費規模年增 36%，較 2019 年增長超 155%
• 攜程：農曆初一至初四，全國主要縣城的酒店預訂量年增超 120%
• 抖音：春節假期，抖音上美食訂單年增 99%，旅遊住宿和休閒娛樂相關訂單年增 130% 和 119%，在抖音購買電影票人數年增 1.28 倍，博物館相關訂單數年增 1.75 倍。

如何看待 2024 年中國經濟走勢及陸股資產表現，我們將於 2/21（三）發佈獨家報告，和大家分享！

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• 【年間懶人包】降息預期大幅收斂，龍年開盤必看五大重點！

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1. 上週美股於 CPI 數據公佈後轉趨震盪，亞股則表現強勁，除日經指數持續創高外，台股也在開紅盤後大幅上漲，加權指數漲近 3% 創歷史新高，美元指數保持在 104 上方、美債殖利率回升至近 2 個月高點，油價則是收復近 2 週以來跌幅。

2. 本週將公佈 Nvidia 財報（2/22 四）、中國 LPR 利率報價（2/20 二）、 歐元區製造業 PMI（2/22 四）。本次 Nvidia 財報除關注 AI 成長能否持續上修外，也同步關注中國對於降規晶片的買單狀況。中國人行預計貨幣政策將維持寬鬆。歐元區製造業 PMI 則有望在央行暫停升息後，出現好轉。

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• 橋水：加碼禮來、 Nvidia，減碼集中在原先最大佔比的非循環消費類股。

• 波克夏：按兵不動，蘋果雖微幅減碼但仍超過一半佔比。

• 索羅斯：藉由選擇權進行一多一空反向操作，科技股仍為最大佔比產業。

• 方舟投資：特斯拉不再是最大持倉，維持微幅比特幣曝險。

• 橡樹：加碼 SPY 的 PUT 選擇權避險，整體投組仍以能源股為主

MM 研究員

2023 年 Q4 的 13F 持倉報告出爐，20 間市場最為關注的知名避險基金 / 投資機構的持倉資料都已更新在 M平方 13F 觀測站！以下我們整理出 5 大重要機構的操作重點：

橋水：加碼禮來、 Nvidia，減碼集中在原先最大佔比的非循環消費類股

• 橋水本季度加碼最大的為減肥藥公司禮來（LLY）以及 Nvidia（NVDA），投組佔比分別上升 0.84% 以及 0.61%，兩者目前在 Q1 皆有不錯的漲幅，另外新建巴西 ETF（EWZ）0.54%。從產業來觀察的話金融產業加碼幅度較高，包括 Visa（V）、 Mastercard（MA）等等。

• 減碼部分則可觀察到集中在原先最大佔比的非循環性消費產業，包括寶僑（PG）、百事可樂（PEP）、可口可樂（KO）、沃爾瑪（WMT）、好市多（COST）等等，整體非循環性消費佔比下降將近 3%，相比上季度來說配置的風險偏好上升，佔投組 23% 左右。

波克夏：維持按兵不動，蘋果雖微幅減碼但仍超過一半佔比

• 巴菲特在 2023 年操作不多，基本上都維持相同的持倉。本季度有加碼的個股包含天狼星衛星廣播公司（SIRI）、西方石油（OXY）、雪佛龍（CVX），其中石油巨頭西方石油和雪弗龍受到 Q4 股價走勢不佳的影響，雖然有增持但是整體投組佔比反而是下降的。

• 減持部分則以惠普（HPQ）投組佔比下降 -0.66% 最多，另外蘋果（AAPL）雖有微幅減碼，但投組佔比反而是上升 0.14%，整體仍有超過 50% 的佔比。

索羅斯：藉由選擇權進行一多一空反向操作，科技股仍為最大佔比產業

• 索羅斯的操作主要是股票與選擇權比例的調整，包括同步加碼羅素 2000 ETF（IMW）2.74% 以及 PUT 選擇權 1.43%，加碼高收益債券 ETF（HYG）PUT 選擇權 2.53% 以及 CALL 選擇權 1.01%，加碼資料庫公司 Splunk 1.96% 以及新建其 PUT 選擇權 1.99%，以上皆為一多一空的反向操作。另外出清比例較高的個股地平線治療（HZNP）、動視暴雪（ATVI）則為完成收購的個股。

• 以前幾大持倉來觀察的話，股票大盤型 ETF 的 PUT 選擇權佔比較高，包括 IMW 、 Nasdaq 100 ETF（QQQ）、 S&P 500 ETF（SPY）等等。以產業來看的話以科技股為主，包括股票與可轉債各自都有 15% 左右的佔比。

方舟投資：特斯拉不再是最大持倉，維持微幅比特幣曝險

• ARK 本季度對特斯拉（TSLA）有比較明顯的減持，投組佔比下降 -2.22%，使特斯拉不再是第一大持股，被加密貨幣交易所 Coinbase（COIN）以及流程自動化軟體公司 UiPath（PATH）超越。 ARK 雖然在 Q4 也有減持 Coinbase 和 UiPath 股票，不過受益於股價強勢投組佔比分別上升 2.76% 與 0.19%。

• 加碼公司包括支付供應商 Square（SQ）、行銷自動化公司 Trade Desk（TTD）、生技公司 Recursion（RXRX）等等，另外有新建比特幣 ETF BITO，不過同時也出清 Grayscale 比特幣信託基金（GBTC），整體在比特幣的曝險上差異不大。

橡樹：加碼 SPY 的 PUT 選擇權避險，整體投組仍以能源股為主

• 橡樹本季度的加碼有 S&P 500 ETF（SPY）的 PUT 選擇權，佔比上升 3.19%，躍升至目前第五大持倉，反應橡樹在近期所做的一些避險配置。減碼出清方面維斯達能源公司（VST）為變動最大的操作，將投組佔比 4.33% 全數出清，原先持股比重較高的明星散貨船公司（SBLK）也有較大幅度減碼，佔比下降 -2.6%。

• 橡樹目前仍以能源股持倉為主，佔比在 30% 左右，包括目前其第一大持股成品油運輸公司 TORM（TRMD）就佔了投組的 22.43%，其餘產業則以原材料、金融產業持倉較多。

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重點整理 

1. 美國 1 月零售銷售季調年增率 0.65%（前 5.31%）、月增率 -0.83%（前 0.40%）低於市場預期，不過排除能源的零售銷售年增率則為 1.37%（前 6.37%），顯示扣除油價下跌影響後，整體商品消費僅小幅月減，年增率仍為溫和增長。

2. 本次疲弱且低於市場預期的數據主要反映三點： 一是民眾已提前於銷售旺季大量購買商品，導致 1 月進入淡季後轉弱出現月減；二是寒冷月份數據往往表現較差；最後，油價、車價等商品價格下滑也造成零售絕對值下滑。整體零售年增趨緩則主要受去年高基期壓抑，本月屬淡季合理水準，即便 Q1 下半保持相同幅度月減，年增都還會有所回升。

3. 觀察同日公佈的初領失業救濟金人數，21.2 萬大幅少於市場預期，顯示就業市場依舊穩健，且作為領先指標的兩大消費者信心指數雙雙創近兩年新高，預計美國消費市場衰退機會不高，單月波動觀察即可！

MM 研究員

美國 1 月 零售銷售 季調年增率 0.65%（前 5.31%）、月增率 -0.83%（前 0.40%），不僅低於市場預期，前值也遭下修。觀察重要細項的月增率：汽車 -1.69%（前 0.29%）、建築園藝 -4.06%（前 0.91%）、加油站 -1.68%（前 -0.80%）與雜貨店 -2.97%（前 -0.34%）為明顯拖累項，不過與服務相關的餐飲店 0.68%（前 0.22%），以及食品飲料 0.12%（前 0.21%）均仍維持月增，同時排除能源的零售銷售年增則為 1.37%（前 6.37%），顯示扣除油價下跌影響後，整體商品消費僅小幅月減，年增率仍為溫和增長。

就本次數據來看，與前月強勁表現相反，月增率為去年 3 月以來新低，我們認為主要反映三點：一是民眾已提前於銷售旺季大量購買商品，導致 1 月進入淡季後轉弱出現月減；二是寒冷月份數據往往表現較差；最後，油價、車價等商品價格下滑也造成零售絕對值下滑。整體零售年增趨緩主要受去年高基期壓抑，本月屬淡季合理水準，即便 Q1 下半保持相同幅度月減，年增都還會有所回升。

觀察同日公佈的 初領失業救濟金人數，21.2 萬大幅少於市場預期，顯示就業市場仍然強勁，給予消費動能支撐。另外，作為領先指標的 兩大消費者信心指數 雙雙創兩年以來新高，預計零售銷售出現衰退的機會不高，淡季首月的波動尚不需過度憂心，先觀察留意即可。

1 月零售銷售公佈之後，美元指數與 10 年期美債殖利率走低，反映不如預期的零售銷售，而 FedWatch 6 月降息機率維持 5 成左右，全年降息幅度預期為 4 碼。

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1. 年假期間受到財報提振影響，全球股市大幅上行，其中以美日股市表現最為亮麗，美股三大指數期間續創歷史新高，日經也一度創下 1990 年以來最高，類股板塊以非必需消費、通訊、科技領漲，直至 2/13 美國 CPI 公佈後暫歇，最終於年間大致以平盤作收。

2. 美元指數受到市場推延聯準會今年降息預期，近 3 日反彈重回 104 關卡，為今年首次，歐元、澳幣、日圓相繼走疲，其中日圓再度貶破 150 水平，引發外匯當局進行口頭干預。

3. 美國 10 年期公債殖利率自 2/2 非農數據公佈後一路上行，攀升至 4.2% 之上，2 年期公債殖利率也受到降息預期被推遲至 6 月影響，一度攀升至去年底以來新高，接近 4.6%。

4. 金價同樣因利率預期變動而顯著回落，跌破 2000 美元 / 盎司的關口，其餘原物料商品則以能源漲幅最為顯著，油價於年間受到中東地緣政治以及 OPEC 上修經濟增長影響，WTI 及布蘭特原油均反彈 3% ~ 4%。

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MM 研究員

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1. 台灣時間 2/13 公佈美國 1 月 CPI 、核心 CPI 季調年增 3.11%（前 3.32%）、 3.87%（前 3.91%）雙雙延續放緩趨勢，然而本次 CPI 值得注意的是，權重較大的服務排除住房月增+0.92%（前 0.17%)、房租+0.63% (前 0.41%) 均創近期新高，經濟仍具韌性下，服務通膨下滑速度低於市場預期。

2. 聯準會多位委員近期公開發言，新任理事會成員 Kugler 、里奇蒙聯儲行長 Barkin 均提及商品通膨已非重點，轉而強調第一次降息時點的達成條件，還需要觀察到服務月增的進一步放緩，才能建立通膨持續朝向 2% 邁進的信心。

3. FedWatch 市場預期首次降息時點延後至 5 月，全年降息幅度自 6 碼快速縮小至 4 碼，朝向聯準會點陣圖 3 碼靠攏。

MM 研究員

聯準會委員提及服務通膨降溫為第一次降息時點的達成條件，成為本次市場對 CPI 反應劇烈的主因，我們則認為市場降息預期開始朝向聯準會靠攏，將有利於共識產生，行情短線也不易過熱，此外，過去半個月 貪婪指數 位在高位、以及過高的 看多調查 也可藉由回檔收斂，使行情更加健康。

而拉長觀察，我們則認為 1月的服務、房租 通膨的反彈，部分是反映假期服務旅遊強勁、降息預期率先發酵影響，去年同期也曾發生過，導致上述兩者年增變化其實不大，服務排除住房 年增 3.57%（前 3.43%）、房租年增 6.07%（前 6.16%），觀察 克理夫蘭聯儲預估 下月 CPI 、核心 CPI 年增仍將持續放緩，我們維持短線行情修正不必太過擔心。關注週五即將公佈的 密大通膨預期，也是委員近期強調用於觀察核心通膨放緩趨勢是否延續的關鍵。

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1. 美國 1 月 ISM 非製造業指數 53.4（前 50.6），優於市場預期的 52，觀察細項商業活動 55.8 持穩、新訂單 55 回升至穩健擴張區間，同時未完成訂單 51.4 自減少轉向堆積、新出口訂單 56.1 大幅增加，顯示年初服務業活動依舊穩健擴張。

2. 服務業僱傭指數 50.5（前 43.8）快速回升至擴張區間，顯示服務就業仍溫和增長，服務業價格指數 64（前 56.7），創下 2012/8 最大單月增幅。數據公佈後，美元站穩 104 關卡、 10 年期美債殖利率回升至 4.15% 之上，市場全年降息幅度預期自 6 碼收窄至 5碼。

MM 研究員

美國 1 月 ISM 非製造業指數 53.4（前 50.6），優於市場預期的 52，觀察細項商業活動 55.8 持穩、新訂單 55 回升至穩健擴張區間，主要由醫療保健、公用事業、批發貿易、金融保險、教育服務等行業推動，總計 18 個行業中，分別有 10 個、 8 個行業顯示增長，同時未完成訂單 51.4 自減少轉向堆積、新出口訂單 56.1 大幅增加，顯示年初美國服務業活動依舊穩健，給予經濟基本面支撐。

而市場近期最關注的降息預期收斂部分，關注兩大重點：

1. 服務業就業溫和擴張：
服務業僱傭指數 50.5（前 43.8）快速回升至擴張區間，然觀察行業細項，18 個行業中僅建築、住宿餐飲、公共行政行業擴張，反映服務就業增加速度仍屬溫和，並不需要過度擔憂。

2. 短期留意服務業價格波動：
服務業價格指數 64（前 56.7），創下 2012/8 最大單月增幅，並且 18 個行業中，總計 15 個行業反映服務價格及原材料價格增加，部分行業反映紅海、巴拿馬運河的影響，短期仍需密切留意每小時薪資、運價及原物料價格走勢。

ISM 非製造業指數公佈後，美元指數站穩 104 關卡、 10 年期美債殖利率回升至 4.15% 之上，市場全年降息幅度預期自 6 碼收窄至 5碼，如同 Powell 於 1 月 FOMC 會後記者會所述，聯準會仍在觀察商品價格不再負貢獻後，服務業價格的下行是否持續支持通膨朝向 2% 前進，並且在有足夠信心下，才會首度進行降息，市場降息預期的收斂使得短線行情波動。

整體來看，我們維持上半年核心通膨續降、基本面溫和成長，市場預期朝向首次降息時點落在 5 ~ 6 月、幅度全年 4 碼的方向收斂，後續建議關注 CPI 報告的核心通膨下降幅度及趨勢是否符合預期。

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1. 美國 1 月非農就業新增 35.3 萬（前 33.3萬人），大幅優於市場預期的 18.7 萬，主要反映服務業就業月增，教育醫療、專業技術依舊穩健，其他包括零售、交通運輸、休閒娛樂業等在淡季期間亦保持溫和成長，支持非農近三個月平均月增 24.8 萬，整體就業市場健康。

2. 本次數據讓市場超出預期的因素還有年度的季節性調整修正，而修訂後的基準月 2023/3 總就業人數較此前大幅下修 26.6 萬，並在 2023/4 ~ 2023/11 修正差異逐漸縮小，這也顯示即使 1 月非農大增，但卻對於去年進行下修，使就業總值落差不大，整體就業仍屬溫和成長，並非明顯轉趨過熱。

3. 非農公佈後，美元指數、美債殖利率雙雙大幅回升，反映 3 月維持利率不變的機率回升至 6 成以上，市場預期首次降息時點延後至 5 月會議，然而在非農年度調整及供需結構未明顯變化下，美國三大股指持續走高，反應溫和成長的經濟基本面。

MM 研究員

美國 1 月非農就業新增 35.3 萬，大幅優於市場預期的 18.7 萬，服務業就業月增強勁，教育醫療 11.2 萬、專業技術 7.4 萬依舊穩健，對景氣敏感的臨時支援服務業月變動也由負翻正，其他包括零售、交通運輸、休閒娛樂業等在淡季期間亦保持溫和增長，支持每小時薪資年增 回升至 4.48%（前 4.31%）。

另外，本次數據讓市場超出預期的因素還有年度的季節性調整修正，而修訂後的基準月 2023/3 總就業人數 155,060,000 較此前大幅下修 26.6 萬，並在 2023/4 ~ 2023/11 修正差異逐漸縮小，也顯示即使 1 月非農大增，但對於去年的下修使就業總值落差不大，整體就業仍屬溫和成長，並非明顯轉趨過熱。

此外，家庭調查細項中，勞動參與、就業及失業、非勞動參與人口總數均變化不大，失業率 3.7%、勞動參與率 62.5% 均未明顯變動，就業供需持穩，觀察 JOLTS 非農職位空缺（企業招聘需求）902.6 萬支撐，就業月增（供給）仍屬強勁下，薪資大幅上行機率仍低，後續未來一季需要密切關注移民、勞動供給狀況，能否持續推動薪資年增率放緩。

整體來看，非農數據公佈後，美元指數、 10 年期美債殖利率雙雙回升，反映 3 月維持利率不變機率回升至 6 成以上，市場預期首次降息時點延後至 5 月會議，然而在非農年度調整以及供需結構未明顯變化下，全年降息 6 碼機率仍維持最高，支持美國三大股指盤堅走高。

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1. 上週美國三大指數持續創高，不過類股表現有所輪動，三大防禦性類股為主要領漲，在聯準會利率決策影響下，美元指數波動加大，美債殖利率則是在財政部下修發債量後一度跌破 3.9%，惟在週五非農公佈後大幅反彈，非美市場則普遍較前週有所降溫，歐股、台股、日股轉向區間震盪，陸港股則是再度轉弱。

2. 本週重要數據：1)台灣出口（2/7 三）：財政部預估台灣出口有望在 AI 伺服器活絡且庫存水位漸健康的情形下，絕對金額落於 378 ~ 390 億元之間，年增 20 ~ 24%。 2)中國 CPI（2/8 四）：日前人行為托底市場信心超預期降準 2 碼，提供中長期流動性，關注流動性能否透過社融信貸管道、 CPI 能否止跌。 3) EIA 短期能源展望（2/6 二）：關注庫存是否維持 Q2 後由消耗轉向堆積的預期，使油市從緊縮回歸平衡。

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1. 美國 1 月 ISM 製造業指數 49.1（前 47.1），優於預期的 47.2，觀察細項中新訂單 52.5（前 47）和生產 50.4（前 49.9）均回歸擴張，客戶端存貨明顯下滑至 43.7（前 48.1），推動「新訂單減客戶端存貨」回升至 2022 Q3 以來最高，預計未來 1 季的補庫存將給予經濟溫和增長動能。

2. 中國 1 月官方製造業 PMI 小幅上升至 49.2（前 49.0），細項中生產 51.3 （前 50.2）維持擴張，新訂單 49.0（前 48.7）和出口訂單 47.2（前 45.8）均小幅改善，產成品庫存 49.4（前 47.8）出現較大回升，反映庫存達相對低位後的重新補庫，以及春節前廠商的提前備貨。

3. 台灣 1 月製造業 PMI 走高至 48（前 46.8），細項中主要由生產指數 51.3（前 47.3）帶動，新訂單和出口訂單不同步，分別是下滑至 46.2（前 46.5）和上升至 44.8（前 42.9），反映淡季的拉貨需求相對平淡，但客戶庫存仍處於過低水準 43.6（前 41.7）證明去庫存仍處於末端，廠商對未來六個月展望也持續轉佳至 46.2（前 45.4）。

MM 研究員

1 月美中台的 PMI 數據反映製造業溫和復甦，由於脫離年底購物季以及電子新品上市動能後步入短暫淡季，導致台灣的新訂單需求小幅回落，但美國新訂單回到擴張區間也同時帶動台灣和中國的出口訂單回溫。

再者，生產端的復甦相對明確，美中台的生產指數均處於復甦區間，且實質的出口數據也持續在回溫，除了台灣 12 月 出口 回升至雙位數增長 11.8%（前 3.76%），南韓最新公佈的 1 月 出口年增 也持續走升至 18%（前 5.04%），其中半導體零組件年增更達 56.2%（前 21.8%），顯示去庫存數季後，補庫存需求更加穩定。

最後，觀察美中台的「新訂單減客戶庫存」，雖然台灣和中國小幅下滑至 2.6（前 4.8）和 -0.4（前 0.9），但消費終端的美國明顯上升至 8.8（前 -1.1），證明終端美國需求無虞，且多數業者對於未來展望持續轉好，包括台灣製造業對 未來六個月展望 上升至 46.2（前 45.4），中國財新 PMI 中的企業信心也回升到了 9 個月的高點，製造業長線復甦路徑並未有太大改變。

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英國央行於 2月會議維持利率不變於 5.25%，連續 4 次暫停升息。

央行在此次會議聲明稿刪除「進一步緊縮」相關措辭，也對於降息採取更謹慎的態度，行長在記者會表示仍需要更多時間讓二輪價格效應下降，另外本次會議仍有兩位委員支持升息 25 基點，因此我們認為英國央行降息時間將落後於美國聯準會與歐洲央行約 1 季。會議後，英鎊 / 美元上漲 0.45%至 1.27。

MM 研究員

1. 貨幣政策與聲明：維持利率不變於 5.25%

• 以 6:2:1 票數決議維持利率不變於 5.25%，連續 4次暫停升息。
• 貨幣政策需要在足夠長的時間內採取足夠的限制性措施，以便在中期內將通膨降至 2% 的目標。（與上次聲明相同）
• 聲明稿刪除進一步緊縮的措辭，將「如果有證據顯示通膨壓力持續，則需要進一步收緊貨幣政策。」改為「委員會將在每次會議評估應維持在當前利率水準多久。」
• 預計通膨將在 2024 年第二季暫時降至 2% 的目標，然後在第三季和第四季再次上升。

2. 下調 2024通膨、薪資預期

• GDP 預期：2024 年 0.25%（前 0.0%），2025年 0.75%（前 0.25%）。
• 通膨：2024 年 2.75%（前 3.25%），2025年 2.5%（前 2.0%）。
• 單位勞動成本：2024 年 2.75%（前 3.75%），2025年 1.75%（前 2.25%）。

（詳見：英國央行專區）

3. 結論

英國央行在本次會議維持利率不變，符合市場預期，在本次聲明稿刪除進一步緊縮相關的措辭，以及在經濟預測中下調通膨與勞動成本的預估，均顯示央行聲明轉變為更加鴿派。

然而，行長在記者會表示仍需要更多時間讓二輪價格效應下降，另外本次會議仍有兩位委員支持升息 25幾點，以上均顯示雖然央行態度已開始轉變，但對於降息仍保持謹慎的態度，因此我們認為英國央行降息時間將落後於美國聯準會與歐洲央行約 1季。會議後，英鎊 / 美元上漲 0.45%至 1.27。

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我們總結 2/1 聯準會 FOMC 會議及財政部重點：

1. 聯準會維持利率在 5.25 ~ 5.50% 區間，聲明稿首次刪除「考慮任何適當的額外緊縮」論述，傳遞今年貨幣政策轉向的態度，但同時也加入「委員尚未預期現在會進行降息，直到對通膨持續朝向 2% 目標有足夠的信心」，暗示 3 月不會降息。

2. 本次會議尚未調整每月 950 億縮表，ONRRP 持續滑落扮演資金回收的緩衝角色，伴隨 ONRRP 即將用盡，Powell 在記者會表示不需要等到 ON RRP 歸零，現在已經是開始討論縮表速度及資產負債表的時刻，明確表態將在 3 月會議深入討論。

3. Powell 會後記者會表示普遍委員認同今年進行降息，但首次啟動降息需要對通膨持續朝向 2% 有足夠的信心，目前仍需要時間觀察通膨。

4. 同日財政部發布 2 ~ 6 月拍賣美債細節，除了 Q1 ~ Q2 發債融資金額 7,600 億、 2020 億均明顯下修外，聲明稿亦宣布將在 4 月開始進行小額的債券回購操作（Buyback operations），雖然細節尚未出爐，但 5 月發債融資計劃發佈時就將公佈首次的定期回購措施。

5. Powell 會後記者會，市場 3 月降息 1 碼預期快速修正，自會議前 52.4% 下降至 34.5%，首次降息時點延後至 5 月機率為 62.6%。我們認為聯準會全年轉向鴿派的大方向並未改變，較為鷹派的聲明稿、會後記者會發言，主要目的為進行市場降息預期的管理。

更多分析詳見 M平方最新聯準會快報。

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1. 台灣 Q4 GDP 年增率達 5.12%（前 2.32%），大幅好轉，細項中，民間消費繼續維持強勁復甦年增達 5.44%（前 9.23%），商品及服務輸出也在旺季拉貨動能、 AI 伺服器以及國際旅遊需求強勁下，回升至正增長 3.58%（前 -1.35%），不過企業投資保守，導致資本形成仍維持年減 -8.68%（前 -12.29%），幅度小幅收斂。

2. 貢獻度來看，民間消費因基期墊高，貢獻下滑至 2.57 個百分點（前 4.15），但商品服務輸出回溫，作為本季 GDP 走升的主要動能，貢獻 2.2 個百分點（前 -0.94），資本形成負貢獻也收斂至 -2.31 個百分點（前 -3.49）。

MM 研究員

Q4 經濟動能 可分為兩部分觀察：

• 第一部分為「內需」，雖然 民間消費 因為基期走高，但在 就業市場 熱絡、來台旅客增加以及年末節慶消費等因素，增速維持在 5%以上，後續預計仍會因為基期因素而降速，資本形成因為企業仍態度保守維持衰退，但後續在基期走低和景氣回溫下回復到正常投資水準；
• 第二部分為「外需」，出口 的優於預期除了來自出國旅遊人數旺盛外，也有旺季電子新品的拉貨動能，以及 AI 伺服器需求的推動，結束數季的衰退趨勢，後續雖短暫進入上半年淡季，但有低基期保護下出口增速預估仍可維持在復甦軌道。

整體而言，今年的經濟復甦路徑預計在去庫存將近以及 AI 需求，逐漸由出口開始作為主要動能，同時內需因為失業率持續創低也能維持穩定增長。

更多台灣和半導體基本面解讀，可參考最新發布的 2 月投資月報!

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重點整理

1. 台灣出口以及各項經濟數據有明顯好轉，另外受益於歐美央行今年都預期步入降息，台灣將與海外有貨幣政策差，帶動台股台幣基本面指數向上趨勢確立。

2. 美債、投等債、高收債基本面指數目前皆在情境一(基本面數值高、趨勢向上），利多因素包括通膨趨緩下的降息預期，美債發債量下滑也進一步支撐基本面。

3. 農產品為基本面較為弱勢的板塊，其中黃豆受到籌碼面下滑以及供給充足衝擊，下滑到情境三。

MM 研究員

以下更新財經Ｍ平方 1 月基本面指數：

1. 股市：

• 全球股市基本面指數大多維持趨勢向上，例如以台股為例，目前在情境四（基本面數值低、趨勢向上），整體復甦態勢明確，包含像是 出口年增率 從 2023 年中 -20% 左右回升至 12 月的 11.8%，電子零組件出口年增率 也收斂至 -1.19%，景氣對策信號 從最低 10 分回升至 20 分，脫離藍燈區間，即使台股目前已經在歷史高點萬八附近，基本面仍維持強勢。
• 歐元區為 2023 年基本面表現較差的區域，目前位在情境三（基本面數值低、趨勢向下），不過近期開始有築底趨勢的雛型，可以觀察到 歐元區製造業 PMI 1 月回升至 46.6（前值 44.4），德國 ZEW 經濟景氣指數 同樣回升 15.2（前值 12.8），另外歐元區通膨保持緩降趨勢，12 月核心通膨 滑落至 3.43%（前值 3.56%），使今年也有降息的空間，基本面有望開始回升。

2. 債市：

• 目前 美債、投等債、高收債 基本面指數都位在情境一（基本面數值高、趨勢向上），基本面樂觀看待。目前 FedWatch 全年預期會降息 6 碼左右，核心通膨 延續下降趨勢，12 月最新值 3.9%（前值 3.99%），今年利率有望反轉向下。另外從供需觀察的話，2024 Q1 美債發債金額降至 7600 億（詳見短評），顯示供需近一步好轉，也為支撐美債基本面的一項因素。

3. 匯率：

• 美元 基本面指數目前在情境二（基本面數值高、趨勢向下），在今年降息預期以及各國製造業 PMI 止穩回升的狀況下，美元長線基本面仍偏弱，也使非美貨幣基本面有所支撐。其中 台幣 基本面指數為近期趨勢向上明確的貨幣，與台股同樣在情境四，受益於台灣出口數據的好轉，另外今年台灣央行預計不會進行貨幣政策動作，與歐美央行預期降息的情況下形成對比，進一步支撐台幣基本面。

4. 原物料：

• 原物料基本面指數整體多在情境三、情境四，其中 黃金、白銀 等貴金屬緩步回升，油、銅 則偏震盪，農產品則最為弱勢。其中 黃豆 基本面指數從情境四滑落至情境三，籌碼面為近期較大的利空因素，籌碼 COT 指數劇烈下滑到歷史低點水準，另外長線來看 存貨消費比 也反轉向上，不利未來基本面，目前更為強聖嬰現象年份，美洲黃豆預期產量豐沛，供給多的情況下為一大利空。

5. 結論：

• 目前全球股市基本面指數大多維持趨勢向上，市場風險偏好也有所上升。其中台灣受益於出口等經濟數據復甦，台股以及台幣基本面指數均有明顯好轉。債券部分在今年降息預期以及供需趨於平衡的環境下基本面利好，農產品為基本面較弱的板塊，同時受到籌碼面下滑以及供給豐沛的利空。

更多數字請參照 操盤人必看，基本面指數將會在月底更新當月數值

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重點整理

1. 1/30（二）凌晨美國財政部公告 2024 Q1、 Q2 發債融資計畫，預計 2024 Q1 發債融資金額為 7600 億，大幅低於去年預估的 8160 億，同時 Q2 發債融資金額大幅下調至 2020 億，遠低於市場預期！如同我們剛發行的 2 月月報 提及：今年債券供給將大幅下降，有助債市供需好轉。

2. 財政部發債融資計畫公佈後，美股、美債價格齊揚，反映市場預估債市供需有望好轉、債市殖利率小幅回落。

MM 研究員

台灣時間 1/30 凌晨 3：00 美國財政部公告 2024 Q1、 Q2 發債 融資計畫，預計 2024 Q1 發債融資金額為 7600 億，大幅低於去年預估的 8160 億，如我們預期部份反映 財政部 TGA 帳戶 已達 7690 億，高於 2023 Q4 季底現金目標 7500 億，也顯示財政部現金充裕，不需再大量發債。

也因此，最新公佈的 Q2 發債融資金額大幅下調至 2020 億，預計主要反映 2024 年財政支出受限 FRA（財政責任法案）不會大幅擴大外，也反映財政部預估 Q2 繳稅收入較高有關，才能維持 TGA 季底現金 7500 億的情況下，達成較低的發債量預估。

財政部發債相關細節以及關鍵定期回購資訊，歡迎搶先觀看 M平方投資月報 對於美元、美債的解析，台灣時間 1/31 晚上 8：30 公佈聲明稿及發債細節，M平方將於 2/1 發佈聯準會 1 月 FOMC 快報進行第一手解讀！

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1. 上週全球股市持續上行，美國 S&P 500、歐洲 Stoxx 50、德國 DAX 指數及台灣電子類指數均創下歷史新高，陸股也止穩反彈，美元指數及美債殖利率變動不大，油價則在地緣及美國經濟數據優於預期下反彈至近 2 個月高點。

2. 本週將公佈重要數據與事件：聯準會利率決策 預估維持利率不變，關注記者會是否透露未來利率與暫停縮表的路徑、幾家科技巨頭也將公佈 Q4 財報，包括 Microsoft 、 Alphabet 、 Amazon 、 Apple 和 Meta 、此外，台灣也將公佈 Q4 GDP ，預估延續前季 2% 的增長、並關注中國 1 月製造業 PMI 的新訂單減庫存能否持穩甚至改善。

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1. 台灣 12 月景氣分數維持在 20 分（前 20 分），維持黃藍燈。不過主要細項中海關出口年增進一步改善至 16.7%（前 5.4%），率先轉自成紅燈，工業生產及製造業銷售小幅回撤至 -4.1%（前 -3%）和 -2.2%（前 -2.1%），製造業營業氣候測驗點攀升至 96.78（前 93.24）創 2022 年 4 月以來新高，反映製造業復甦趨勢未變。

2. 景氣領先不含趨勢指標落底反彈至 100.04（前 99.6），細項中外銷訂單指數回升至 101.53（前 101.05）。

MM 研究員

景氣分數本月維持 20 分，主要來自海關出口的支撐，進一步上升至雙位數增長，推動來自海外新品需求以及 AI 伺服器，但部分製造節點仍有庫存壓力，包括中低階的消費性電子以及落後去庫存的車用和工業領域，導致 工業生產值 和 製造業銷售 小幅回撤， 製造業營業氣候測驗點 則再創高，仍反映整體復甦趨勢未變。

內需方面，零售和餐飲業 因為 12 月基期進一步墊高，年增率分別下滑至 1.12%（前 7.23%）和 7.48%（前 8.22%），穩健增長，尤其餐飲業繼續表現強勁，目前在 失業率 進一步創下歷史新低的 3.33%（前 3.34%）、來台人數持續攀升等指標來看，後續消費預計仍可維持穩定。

總結來說，展望後續外需，2024上半年雖短暫進入淡季，但大多廠商庫存將會去化至更健康水位；需求面，美國的 12 月零售 和 消費信心 繼續保持穩健回升以及 AI 仍處於供不應求階段，將支撐台灣 外銷訂單 回溫，內需則在穩定的就業市場下有利於支撐人民收入和消費力，經濟動能轉變為「外溫內熱」的格局沒有太大變化。

備註：2024 年 1 月的景氣對策信號將於 3/4 公佈，國發會將公佈新版景氣指標，同時指標及景氣燈號中將以「工業及服務業加班工時」取代「非農業部門就業人數」，落後指標中以「五大銀行新承做放款平均利率」取代「金融業隔夜拆款利率」，領先指標的構成項目維持不變。

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1. 美國 2023 Q4 GDP 季增年率 3.3%（前 4.9%），優於市場預期的 2%，主要由個人消費支出季增年率 2.8%（前 3.1%）所推動，Q4 GDP 年增率也同樣穩健成長 3.1%（前 2.9%），全年 GDP 年增 2.5% 明顯超過長期平均。

2. 本季美國 GDP 細項穩健，無論是消費（貢獻 1.91 個百分點，下同）、非住宅投資（0.26）、住宅投資（0.04）、政府支出（0.07）、淨出口（0.56）均有一定貢獻，同時民間庫存小幅貢獻 0.07 個百分點，預計旺季後將持續支持製造業庫存回補，整體 GDP 結構無任何破綻！

MM 研究員

美國 2023 Q4 GDP 季增年率 3.3%（前 4.9%）、年增率 3.1%（前 2.9%）再度優於市場預期，觀察貢獻度細項商品、服務個人消費支出分別貢獻 0.85 個百分點（前 1.09）、 1.06 個百分點（前 1.02），如我們在美國經濟展望所述民眾工作收入增長、可支配所得及儲蓄的增加將持續給予美國消費經濟延續動能。此外，2023 Q4 強勁的消費，使得民間庫存貢獻僅 0.07 個百分點（前 1.27），有利於旺季後製造業庫存回補，也如同我們去年年中以來看法，製造業庫存循環在 2023 Q3 後將逐漸自去化庫存，轉向開始回補庫存，預計未來一季將進一步給予經濟動能挹注。

民間投資部分，非住宅投資季增年率 1.9%，貢獻 0.26 個百分點（前 0.21），反映政府製造業回流支持的半導體廠房等投資到位，而住宅投資季增年率 1.1%、貢獻度 0.04 個百分點（前 0.26），年增也終於翻正，亦符合我們看法雖然高利率環境給予壓力，但美國成屋庫存低檔、供給不足的結構性問題，仍持續給予住宅投資動能。

整體來看，2023 全年 GDP 年增率 2.5% ，超過長期平均 2%，美國經濟穩健擴張。而報告公佈後，美元、美債殖利率均衝高回落，反映市場預期美國經濟增速將在 2024 年上半轉趨溫和，且同日公佈 2023 Q4 核心 PCE 年增率 3.2%（前 3.8%）放緩趨勢未變，配合 1 月 FOMC 緘默期前聯準會理事會成員 Waller 公開發言也表示只要確認通膨持續朝 2% 目標前進，就能夠在實質政策利率保持適當緊縮的水平下，開始進行降息，達到通膨目標的同時也不會損害經濟。

我們維持美股行情主要由經濟溫和成長推動的看法不變，下週即將迎來 2024 年首次 FOMC 以及財政部季度發債融資計劃公佈，我們將在下週發佈 2 月投資月報與 FOMC 報告深度分析。

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1. 歐洲央行於 1 月會議維持三大利率不變，為連續第三次暫停升息。央行行長雖表示夏季降息機率較高，但在記者會上提到薪資已有放緩跡象，並認為多數潛在通膨指標均持續下滑，市場預期歐洲央行在 4 月降息 1 碼機率上升至 80%以上。

2. 週三公佈的歐元區 1 月 製造業 PMI 小幅回升至 46.6（前 44.4），上升至 10 個月新高，服務業 NMI 維持 48.4 （前 48.8），以上顯示歐洲經濟將逐漸走出去年的陰霾，呈現緩步復甦的格局。

MM 研究員

1. 貨幣政策：維持利率不變

• 歐洲央行於 1 月會議維持三大利率不變，為連續第三次暫停升息。
• 央行將確保利率在必要時保持在足夠限制的水平（sufficiently restrictive levels for as long as necessary）。
• 維持 PEPP 與 APP 縮表計畫不變。

2. 記者會談話重點：潛在通膨指標持續下滑

• 12月通膨小幅上升，但主要為基期因素，其他包含核心通膨等多數潛在通膨指標則持續下降。
• 行長拉加德仍提到現在討論降息為時過早（premature），重申「很可能在夏季降息」的評論。
• 非常謹慎地觀察紅海局勢，留意到可能出現運輸成本增加、交貨延遲的狀況。
• 1月的 PMI 數據傳遞一些微弱的復甦信號。
• 根據愛爾蘭央行與 Indeed薪資數據，去年第四季薪資有下降跡象。

3. 結論：

歐洲央行於 1月會議維持利率不變，符合市場預期，行長在記者會上重申今年稍早在達沃斯論壇的評論，現在談論降息為時過早，夏季降息機率較高，另外行長特別提到薪資通膨為長期潛在通膨持續下降的觀察重點，去年 Q3 官方統計的薪資成本年增率 5.5%維持在歷史高位，但根據愛爾蘭央行與 Indeed 提供的每月薪資追蹤數據，目前該薪資年增率已經下降至 4%以下，因此央行不認為有出現明顯的二輪通膨效應。會議後市場預期央行將在 4月降息 1碼機率上升至 80%，歐元 / 美元下跌 -0.22%至 1.086。

同步觀察週三公佈的歐元區 1 月 製造業 PMI 小幅回升至 46.6（前 44.4），上升至 10個月新高，顯示最弱的製造業終於也出現復甦跡象，如同我們在 1 月月報所述，隨著央行暫停升息，歐洲經濟將逐漸走出去年陰霾，緩步復甦，接續 Q2 後將開始降息，給予歐股資金面與基本面支撐。

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1. 1/24 中國國務院新聞發佈會上，人民銀行行長潘功勝宣佈，將於 2/5 下調存款準備金率 0.5 個百分點（兩碼），向市場釋放 1 兆元人民幣的中長期流動性。

2. 本次降準幅度略超市場預期，一方面是要為 10 月以來的中央國債增發、地方債化解提供流動性；另一面也是為提振低迷的股市信心，1/24 陸港股受消息激勵，滬深 300、恆生指數分別收漲 1.4%、 3.6%。

MM 研究員

人行降準與中國 2023 全年經濟弱復甦有關，去年 12 月最新月中數據也顯示，內需遲遲缺乏進一步改善的信號，疊加美國光刻機設備禁令、 IRA 法案於年初生效等消息面因素，導致 2024 1月陸港股繼續探底，滬深 300 一度收於近五年最低點，恆生指數也跌至 2022 年 11 月防疫政策優化前的水位，1/23 港股總市值甚至一度被印度股市超越。

本次人行降準 2 碼超出市場預期，也為 2021 年 12 月以來首次，我們認為，本次降準幅度之大，除了是要為股市打入一劑強心針外，也是要為去年用於穩經濟的 1 兆元「中央國債」，以及用於化解地方債務的「特殊再融資債券」，提供充足的流動性支持。

人行自去年 11 月起，就透過中期借貸便利 (MLF) 管道，完成 1.6 兆元人民幣的超額投放；12 月又透過有中國版 QE 之稱的抵押補充貸款 (PSL)，定向投放 3500 億元；再算上本次降準釋放的 1 兆元資金，近三個月人行已實現近 3 兆元的中長期流動性投放，隨著聯準會貨幣政策轉向趨勢已定，中國的貨幣政策空間將被進一步打開，預期全年都將維持超寬鬆的政策態度。

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日本央行於本次會議維持利率不變，本次重點在記者會，行長植田和男對於薪資上漲的相關描述相較於前幾次會議樂觀，直接提及近期許多大型企業已經先提前預告「春季薪資談判」的薪資漲幅，並暗示 4 月將是評估退出負利率政策的重要時間點。

MM 研究員

貨幣政策：維持所有政策不變

• 維持基本利率 -0.1% 不變。
• 10年期殖利率曲線控制（YCC）政策，將 1%視為上限「參考水準」。
• 更彈性化的購買日本公債，例如增加日本公債購買量或以固定利率購買公債。
• 購買股票 ETF 、房地產 J-REITs 購買上限不變，分別為 12 兆、 1800 億日圓。
• 疫情期間擴大購買商業票據、公司債的總額度將逐漸由 11 兆恢復到疫情前的 5 兆日圓。

經濟與通膨預估：小幅上調經濟預估、維持通膨

• GDP：2024財年 1.2% （前 1.0%），2025財年 1.0% （前 1.0%）
• 排除食品能源的核心通膨：2024 財年 1.9% （前 1.9%），2025 財年 1.9% （前 1.9%）

記者會談話

• 央行明確提及許多企業已提前確定了調薪幅度，預計今年春季工資談判中決定提高工資的公司數量將高於去年同期。
• 一些推動服務價格（核心價格）上升的因素顯然是暫時的，但除去這些因素，我們仍然可以說它正在逐漸上升。
• 不能否認負利率政策存在副作用，央行將根據通膨數據決定是否採取負利率措施。
• 無法量化我們離退出負利率政策還有多遠，只能說我們將適當地作出政策決定。
• 與 3月份政策會議相比，我們在 4 月份的政策會議上將有更多的數據。
• 即使實質薪資成長為負值，若前景樂觀，政策變動仍有可能。
• 在退出寬鬆貨幣政策時，將考慮是否繼續購買 ETF。

結論

日本央行於本次會議維持利率不變，行長植田和男則對於薪資上漲的相關描述相較於前幾次會議樂觀，不但提及近期許多大型企業已經先提前預告「春季薪資談判」的薪資漲幅，多數都達到 5%以上的幅度，甚至暗示 4 月將是評估退出負利率政策的重要時間點。

根據 Bloomberg 經濟學家調查，日本央行在 4月結束負利率政策機率最高，今年隨著聯準會開始降息、日本薪資談到結果出爐、央行結束負利率，日圓止穩轉強的趨勢將更為確立。

註：日本勞動組合總連合會(RENGO)預計將在 3/15公佈薪資談判的初步結果。

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1. 台灣 12 月外銷訂單金額回落至 438 億美元，年減擴大至 -16%（前 0.97%），低於經濟部預估，細項中電子和資通訊產品減幅擴大至 -12.88%（前 3.5%）和 -25.31%（前 9.97%），顯示整體海外接單狀況不如預期。

2. 從國家來看，美中歐均出現不等幅下滑，分別年減 -21.58%（前 -2.44%）、 -3.51%（前 8.78%）和 -39.39%（前 -21.06%）。

MM 研究員

本月 外銷訂單 表現不如預期，增速擴大到雙位數減幅，主要來自旺季拉貨動能過後的回落，但相反地，我們也可以看到 12 月 出口 年增卻持續回升至 11.8%（前 3.76%），兩者出現背離。

過去我們提過近年外銷訂單與出口在「底部」時偶爾出現的背離狀況，出口通常會領先於外銷訂單復甦，主要原因可能是廠商在景氣不佳時為了控制庫存，通常希望看到實際出口和生產狀況回溫後再增加訂單，且 2020 年以來因為疫情導致的供應鏈斷供，造成過去庫存堆積遠高於歷史，這也讓外銷訂單和出口背離狀況在去年更加顯著。

另外，台積電法說會給出的樂觀財測也與外銷訂單呈現背離，主要也反映了成熟與先進領域的需求差異擴大，在 AI 伺服器、 HPC 和高階手機需求推動下，台積電繳出了超越財測上緣的營收成績，但成熟領域在消費性電子需求仍待改善的情況下，仍在面臨削價競爭。

總結來說，整體電子需求在進入淡季下出現回落，但業者仍普遍預估今年上半年隨著庫存滑落後訂單將回溫，而領先去庫存的記憶體產業目前則繼續迎來漲價週期，本波半導體週期我們認為可繼續透過出口成長來判斷復甦狀況。

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1. 全球股市由科技股再度領漲，美股三大指數上週齊步上揚，標普 500、費半指數創下歷史新高，10 年期美債殖利率在美國零售銷售強勁下回升逼近 4.2%，美元指數則創近 1 個月新高，壓抑海外資產表現，歐亞股市漲跌不一，原物料市場則延續震盪格局，其中農產品價格持續破底。

2. 本週將公佈重要數據：美國 Q4 GDP 季增年率將溫和成長 1.8%，12 月 PCE 年增持平於 2.6%，核心 PCE 年增則續降至 3.0%（前 3.2%）。台灣景氣對策信號在外需支持下將維持黃藍燈。歐洲與日本央行預計在 1月會議維持利率不變。

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本季台積電財測有五大亮點：：

1. 營收優於預期，且 2024 年 Q1 淡季不淡：台積電 2023Q4 營收超出上季財測上緣，達 196.24 億美元，YoY -1.5%（前 -14.6%） ，展望 2024Q1 更呈現淡季不淡，營收 180 ~ 188 億美元，季減 -8.3% ~ -4.2%，衰退幅度小於去年，年增更回升至 7.7% ~ 12.4%

2. 2024 年半導體產業與台積電營收回歸雙位數成長：台積電預估 2024 年半導體（不含記憶體）將成長超過 10%，晶圓代工約 20%，而台積電將可以達到全年 21 ~ 26% 的增速。

3. AI 、 N3 貢獻將於未來三年大幅增加：今年 N3 製程收入預估再成長 3 倍，且 2027 年 AI 佔比將達到 16% ~ 19%（原預估 5 年 10%）。

4. 資本支出將回歸平穩：今年資本支出預估為 280 ~ 320 億美元，略優於市場預期的 288 億美元，目前開始進入收割階段，預期資本密集度未來數年將有望下滑並趨於平穩。

5. 庫存大幅降低：台積電 2023Q4 存貨週轉天數明顯下降至 78.6 天（前 89.3 天），且魏哲家也表示，2024 年隨著 IC 設計客戶庫存去化告一段落，產業可望回歸健康成長！

整體而言，在五大亮點下，我們認為半導體循環確立於 2024 年走向上升週期。

更多詳細解讀，請參考 1/18 發布的 台積電獨家報告!

重點整理

1. 中國 Q4 GDP 年增 5.2%（前 4.9%），在去年超低基期下小幅回升，不及市場預期的 5.3%， 2023 全年增長 5.2%，仍低於疫情前 2019 年的 6.1%，整體失業率 5.1%（前 5.0%）小幅攀升，重新公佈的青年失業率 14.9% 處於高位。

2. 12 月社零消費 7.4%（前 10.1%）低於市場預期，商品零售 4.8%（前 8.0%）是主要拖累，細項中僅通訊器材（包含手機） 11%（前 16.80%）、汽車 4%（前 14.7%）增速相對穩健；部分出行消費如餐飲、服裝及化妝品等，則是在去年防疫管制的低基期下，有所支撐。

3. 12 月工業增加值 6.8%（前 6.6%）略好於預期，主要得益於出口新三樣：電動車、鋰電池和太陽能組件，推動汽車 20%、電器機械 10.1% 的製造業增加值持穩，手機 29.3%、半導體 34% 產量則是在全球電子週期回暖下，繼續改善。

4. 12 月固定投資累計增速 3%（前 2.9%），其中房地產投資 -9.6% 本月增速延續疲態，房企投資到位資金 -13.6%（-13.4%） 也未見明顯好轉，僅基建投資 5.9%（前 5.8%）在政策資金托底下小幅上升。

MM 研究員

中國 2023 全年 GDP 5.2%（2022 年 3.0%），低空飛過兩會定下的 5.0% 官方目標，整體經濟缺乏動能，農曆年前的最後一份經濟數據表現平平，從三駕馬車的視角來看：

1. 消費： 社零增速 低於市場預期的 8.0%，即便有購物節的刺激，Q4 居民商品需求仍缺乏大幅改善的信號，一方面來自依然偏高的 [失業率]()，另一房面則來自房市財富效應的下降，12 月總體房價年增率 -0.4%（前 -0.2%）進一步滑落。

2. 投資： 固定資產投資低位運行，其中，佔比逾 20% 的 房地產投資 繼續拖累整體投資，商品房銷售額 -6.5% 遲遲不見改善，導致資金鏈惡化、下游需求前景不明，是房企缺乏投資意願的重點，僅基建投資在本月有所支撐，部分原因來自此前增發的 1 兆元國債資金，於年底陸續投入工程項目，與持續回升的 建築業 PMI 相呼應。

3. 外需： 表現較好的 出口 新三樣（電動車、鋰電池和太陽能），當前在整體投資和出口額中佔比還不高，難以發揮決定性作用；手機、半導體等傳統的外需觀察重點，在電子週期回溫下相對穩健，但在供應鏈脫鉤壓力下，未來對經濟的支撐效果有待觀察。

整體來看，外需和政府主導的投資（如三大工程），將是 2024 上半年推動中國經濟止穩復甦的關鍵，但房地產、地方債和企業信心不足等結構性問題仍持續壓抑，急需推出確實有效的改革政策，此外，供應鏈脫鉤和科技戰的外部壓力也不容忽視，預計中國往後幾年 GDP 難以重回 2015 - 2019 年 6.7% 的平均增速，重點關注 3 月兩會政府工作報告中，針對 2024 年經濟目標、經濟政策的細節論述。

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重點整理

1. 美國 12 月零售銷售季調年增率 5.59%（前 4.09%）、月增 0.59%（前 0.28%），同時，排除價格波動較大的控制核心零售 Control Group Sales 月增 0.8%（前 0.5%），雙雙高於市場預期。

2. 美國 12 月消費動能強勁，未來在就業市場穩健、庫存低檔下，預計零售銷售將落於月增 0.2%、年增 4% 的溫和成長，不需擔憂衰退風險。

3. 12 月零售銷售公佈之後，美元指數與 10 年期美債殖利率短線拉高，三大股指期貨則走低，反映高於預期的零售銷售讓市場收斂對於今年的降息預期，FedWatch 3 月降息機率跌至 6 成以下。

MM 研究員

美國 12 月 零售銷售 季調年增率 5.59%（前 4.09%）、月增率 0.59%（前 0.28%），同時，控制核心零售銷售（排除價格波動較大的加油站、汽車、建築園藝、餐飲店等）月增率 0.8%（前 0.5%），雙雙高於市場預期。

觀察重要細項的月增率，大多持穩或有近一步上升：電子商務 1.64%（前 1.04%）與食品飲料 0.34%（0.15%）維持穩定，而汽車 1.49%（ 0.52%）與商店百貨 1.54%（ -0.16%）有較明顯上拉，帶動整體年增上行，顯示美國消費動能依舊強勁。

展望後續，我們認為有兩項因素能支持消費溫和成長。首先，近 3 個月 非農 平均月增 16.5 萬，保持在長期平均 15 ~ 20 萬的水準，預計在JOLTS 非農職位空缺 回到疫情前水準之前，非農就業月增仍將穩健，給予民間消費增速下檔保護；再者，觀察目前零售業庫存，除汽車外皆已回歸低檔，將進入主動補庫存階段。在就業市場維持穩健，搭配 庫存年增 低檔之下，未來半年只要零售月增維持約 0.2% 的水準，則年增就可以維持在美國零售的長期平均年增 4% 水準。

12 月零售銷售公佈之後，美元指數與 10 年期美債殖利率短線拉高，三大股指期貨則走低，反映高於預期的零售銷售讓市場收斂對於今年的降息預期，FedWatch 3 月降息機率跌至 6 成以下，目前市場預期的全年降息幅度 6 碼，仍與聯準會 12 月點陣圖給出的 3 碼有明顯差距，短期市場隨數據公佈出現預期的收斂，造成行情波動。

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重點整理

1. 日經 225 指數今年以來上漲近 7%，表現超越其他成熟國家股市，除了日圓貶值的驅動因素外，日本股市近期資金流入主要來自於外資與公司股票回購。

2. 從估值來看，目前日股的預估本益比已逐漸接近疫情前平均水準，我們認為隨著日本央行預計在 Q2 進行貨幣政策正常化，需開始留意日股短期資金面動能將受到壓抑。

MM 研究員

日經 225 指數今年以來上漲近 7%，表現超越其他成熟國家股市，我們以下整理日股主要資金流入來源，以及後續關注的重點：

1.日本股市主要資金流入：企業回購、外資
觀察東京與名古屋交易所買賣超，近期主要資金流入為公司法人、外資。公司法人持續進行股票回購，主因去年東京證券交易所為解決多數日本企業股價淨值比小於 1、股東權益報酬率小於 8%，因此於去年提出《資金成本和股價管理要求》，日本許多企業開始以增加股票回購的方式去符合新的規範，使日本股市股票回購金額創下新高。外資方面，因地震關係，市場預估日本央行轉向時間將有所延後，美元 / 日圓貶值 -3.5%，再加上巴菲特對日股投資比重提高等效應，吸引外資持續買入。

2. NISA 免稅額度放寬，日本人更傾向增持海外股票
日本個人儲蓄帳戶(NISA)新制於 2024年正式生效，新制放寬該帳戶的每年免稅額度從 120 萬提高到 240萬，並取消免稅期間限制，此舉吸引日本民眾加大對證券的投資，不過這和日股創高關係較為間接，日本人投資仍以海外市場為主要標的，只是這使得短期日圓貶值，間接幫助了日股的走勢（關鍵圖表：日圓 vs. 日經。）

3.日股上漲到何時？4月為重要觀察時間點
我們認為日股接下來關注的重點是日本央行，在全球央行展望中，我們提及待春鬥（在春天進行薪資談判）結果出來後，日本央行才有較高機會進行貨幣政策正常化，因此在 Q1 前日本股市預計有資金面支撐，時序靠近 Q2 後，隨著日本股市預估本益比逐漸接近疫情前平均水準，再加上央行政策調整，用戶需留意在日圓升值情境下，日股再 outperform 的可能性將降低。

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重點整理

1. 上週在科技板塊支撐下，S&P 500 再度創 2022 以來新高，然歐亞股市漲跌不一，滬深 300 持續下挫。美元指數則延續於 102 水平震盪，美國公債殖利率在週五 PPI 數據意外下行後走弱，市場對 2024 降息預期再度來到 7 碼（前 6 碼），原物料市場變動不大，儘管受地緣政治風險影響，油價仍大致呈現持平。

2. 本週 1/17（四）將公佈中國月中數據和美國零售銷售，留意中國信心較為疲軟的房市及投資數字， 1/18（四）台積電也將發布 Q4 法說會，關注半導體產業去庫存進度。

MM 研究員

1. 股市：
上週美股在科技板塊支撐下，S&P 500 再度創 2022 以來新高，然而歐亞股市漲跌不一，台股在總統大選前夕觀望意味濃厚，加權指數表現持平，而港股及南韓股市則受中國股市拖累小幅下跌，唯日經及印度股市仍持續創高。

2. 匯市：
上週公佈 美國 CPI 數據降幅雖不如預期，不過市場反應不大（詳見 CPI 短評），美元指數延續於 102 水平震盪，亞幣普遍震盪走貶，原物料貨幣則相對表現支撐。

3. 債市： 美國公債殖利率則在週五 PPI 數據 意外下行後走弱，市場對 2024 降息預期來到 7 碼（前 6 碼），10 年期再度回落至 4% 之下， 2 年期殖利率則創去年 5 月以來新低，公司債及新興市場債殖利率小幅回落。

4. 原物料：
原物料市場上週則變動不大，油價儘管受 地緣政治風險 影響，仍呈現大致持平，WTI 及布蘭特原油分別持平於每桶 72 及 78 美元，農產品及工業金屬則表現疲軟。

5. 結論：
上週中東及台灣選舉的地緣風險仍壓抑市場情緒，所幸在通膨下降趨勢未變、市場降息預期 攀升、及 AI 話題再起之下，科技股表現扭轉前週頹勢，市場聚焦本週台積電將發布 Q4 法說會，是否能再度推升半導體板塊營收預期。而回顧過去一季歐美股市不斷創高的同時，陸股依舊表現疲軟，上週滬深 300 更一度再次破底，關注本週將公佈的中國月中數據，儘管消費及生產已落底，但針對陸股長線結構，仍須留意信心較為疲軟的房市及投資兩部分回穩時刻。

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1. 美國 12 月 CPI 季調年增 3.30%（前 3.12%）， 月增 0.30%（前 0.10%），雙雙較上月回升，主因能源月增由負翻正為 0.41%（前 -2.29%），帶動年增負貢獻收窄為 -1.99%（前 -5.38%）所致。

2. 不過聯準會更關注的核心 CPI 季調年增 3.90%（前 3.99%），延續放緩，反映重點項目服務與房租價格穩定，加上高基期保護，帶動相關通膨趨勢持續下降。

3. 本次 CPI 數據對行情整體影響不大，美元指數、美股三大指數在短線波動後，1/11均以接近平盤作收。我們認為對於聯準會貨幣政策影響，重點仍在於核心通膨的延續放緩，且分拆細項後也能發現，未來核心通膨高機率持續下行，FedWatch 3 月降息機率持穩在 6 成。

MM 研究員

美國 12 月 CPI 季調年增 3.30%（前 3.12%），同時 CPI 月增 0.30%（前 0.10%），雙雙較上月回升，主因能源月增由負翻正為 0.41%（前 -2.29%），帶動年增負貢獻收窄為 -1.99%（前 -5.38%）所致。

值得慶幸的是，關鍵的核心通膨仍延續放緩趨勢，12 月核心 CPI 季調年增 3.90%（前 3.99%），月增 0.31%（前 0.28%）。觀察細項，本次月增主要由核心商品部分的新車月增 0.27%（前 -0.06%）帶動回升，然最關鍵的服務與房租在月增仍維持穩定甚至下滑，加上高基期保護下，帶動服務排除住房年增 3.43%（前 3.50%）持穩、房租年增 6.17%（前 6.53%）則持續放緩。

整體而言，雖整體通膨因能源波動而有所反覆，然核心通膨下降趨勢未變。展望後續，關鍵核心通膨將如何發展？我們以核心商品、服務排除住房與房租三大項組成項目來觀察：

• 核心商品：首先新車部分，美國汽車銷售 2024 年將面臨逐漸墊高的基期，不太可能再出現雙位數成長，而在庫存持續回升下，存銷比也持續攀升，根據 Coxauto 數據顯示愈來愈多車商推出更高的折扣以促進銷售，預計將持續給予新車價格帶來壓抑。 二手車部分，觀察 Manheim 二手車價格指數年增自 2023 起持續在低位震盪，雖然低價也導致庫存處於較低水位，但新車市場的降溫以及當前的高利率也將削弱二手車需求，核心商品通膨再起的可能性不大。
• 服務排除住房：從近期就業數據觀察，非農月增近三個月平均 16.5 萬，維持長期平均 15 ~ 20 萬水準，顯示就業市場維持溫和成長，同時也使得 12 月薪資年增小幅回升，然觀察細項主要由旺季零售、交通運輸行業帶動，預期在 Q1 淡季仍有緩步下滑空間，並有望帶動服務通膨年增持續放緩。
• 房租：12 月月增持平在 0.46%（前 0.45%），年增放緩趨勢為三者中最無懸念的項目，預計 Q1 仍將在高基期保護下，帶動核心通膨趨勢性放緩。

本次 CPI 數據對行情整體影響不大，美元指數、美股三大指數在短線波動後，1/11均以接近平盤作收。我們認為對於聯準會貨幣政策影響，單月的通膨反覆衝擊不大，重點仍在於核心通膨的滑落，分拆細項後可以發現，未來核心通膨高機率在商品、服務、房租帶動下延續放緩趨勢，上半年聯準會貨幣政策態度預計仍將轉向預防性降息，惟須留意短期市場預期降息幅度 6 碼與聯準會表態的 3 碼有所差距，短線行情波動主要反映上述預期的收斂，屬健康波動，無須太過擔憂。

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1. 台灣 12 月出口總額達 399.37 億美元，年增率 11.76%（前 3.76%），均創新高，且優於財政部 4%~7% 的預估，細項中電子零組件持續改善，年減幅進一步收斂至 -1.2%（前 -3.6%），資通訊產品的金額首次突破 100 億美元，且增速繼續創下歷史新高的 94.72%（前 73.98%）！反映電子需求穩定復甦以及 AI 伺服器帶動出口動能持續升溫。

2. 國家來看，美國和東協繼續作為出口的主要動能，年增分別為 49.7%（前 33.1%）和 21.7%（前 13.8%），其他地區也普遍回溫，日本 10.1%（前 -11.4%）和歐洲 16%（前 1.7%），對中國出口增速持穩於 130 億美元水準。

MM 研究員

12 月台灣 出口 連兩個月回歸正增長且創 2022 年 8 月以來新高，主要推動來自 細項 的電子零組件和資通訊產品改善，電子零組件 在淡季仍維持在接近 160 億美元的拉貨水準，資通訊產品 則在 AI 伺服器的強勁需求下再度創下歷史新高，金額首度突破 100 億美元！

主要動能來自美國和東協，年增分別為 49.7%（前 33.1%）和 21.7%（前 13.8%），其他地區也普遍回溫，日本 10.1%（前 -11.4%）和歐洲 16%（前 1.7%），而中國金額雖然持穩，但手機銷售狀況也優於預期，小米、榮耀、華為等非蘋陣線繳出了亮眼的銷售成績，從信通院公佈的中國國內手機出貨狀況來看，11 月年增率繼續回升至 35%（前 20.1%），新機換機動能有望持續。

整體而言，後續雖然進入淡季，但在基期走低下，2024H1 將持續具有基期保護，消費性電子產品需求也將維持穩健，且配合 1/9 的 2024 CES 上 Nvidia 再度推出多項 AI 新品（包括 RTX 40 SUPER 系列 GPU），市場期待將繼續推動 AI 需求成長，隨著產能開出後預計將進一步推動出口還有台廠營收！

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1. 中國最大的財富管理公司中植集團於 1/5 正式申請破產。早在去年 11月，中植集團就承認「嚴重資不抵債」，負債較總資產高出 310 億美元，面臨「重大持續經營風險」。

2. 中植集團過往發行的理財產品中，針對房地產、地方債所存在的大量曝險部位，是導致該集團無法兌付產品進而破產的關鍵。

3. 我們認為，外資對中國股債持有比例低，引發類似雷曼風暴的系統性風險、並向全球外溢的機率較低（參考本文）。

MM 研究員

中植集團的問題並非突然爆出，早在 2023 年 8 月市場便有消息傳出，該集團旗下的中融信托公司，其發行的信託理財產品逾期無法兌付，我們在去年的快報中便有作出及時的點評，並指出信託產品暴雷的原因，在於產品結構中存在兩大曝險領域：房地產公司的債券，地方政府的隱形債務（城投債），具體分析 詳見本文。 M平方透過三個角度的觀察和分析，仍然維持與去年快報相同的觀點：信託理財市場的風波難以像 2008 年的雷曼事件那樣，引發全面的系統性風險，向全球金融市場外溢的機率則更低。

1. 直接波及範圍：素有「富人俱樂部」的中植集團，其信託產品僅涉及少量抗風險能力較強的高淨值人群，屬於私募市場範圍，單筆投資門檻往往在數百萬人民幣以上，《 2022 年中國銀行理財市場報告》顯示，全國理財產品中僅 4.6% 具有私募屬性，類似中植集團所發行的「非標準化債權資產」，也只佔整體財富管理市場的 6.5%，並非主流商品。

2. 連鎖效應：人民銀行調查顯示，中國居民財富僅約 20% 配置在金融商品， 大幅低於美國居民 70% 的比例，佔比較小的信託市場尚不足以牽動系統性風險；同時，海外投資人在中國股債市場中的持有比例也只有 3% 左右，因此對全球市場的連鎖外溢有限。

3. 危機源頭：中國影子銀行的 表外融資業務規模，自 2017 年受監管後便從加速回落，此類私募屬性強、非標準化的信託理財產品的曝險也有所緩解；另一面，作為危機源頭的房地產、地方債，也在 2023 年一系列救市政策下逐步受控，尤其是人行 12 月再度祭出有中國版 QE 之稱的抵押補充貸款工具（定義詳見 本圖描述），中國信託理財市場的最大曝險時期已過。

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重點整理

1. 上週全球股市出現修正，S&P 500 在科技板塊領跌之下走低 -1.52%，亞股同步受到拖累，歐股則在銀行股支撐下跌幅相對較小。美元指數受到避險情緒推升回至 102 之上，美國 10 年期公債殖利率再度站回 4%，原物料市場則有所反彈，中東地緣風險上行帶動 WTI 及布蘭特油價分別上漲 3.01% 及 2.23%。

2. 本週將公佈的台灣出口、美國 CPI。廠商拉貨動能逐漸復歸，台灣出口有望持續好轉。美國 12 月核心 CPI 預計將放緩至 3.8%（前 3.99%），有利於支持上半年貨幣政策出現轉向的空間。

MM 研究員

1. 股市：
上週全球股市出現修正，S&P 500 在科技板塊領跌之下走低 -1.52%，結束去年 11 月以來的週線連漲，亞股同步受到拖累，台灣加權指數及南韓 KOSPI 均下跌 -2% 以上，滬深及恆生則持續弱勢，歐洲 Stoxx 50 在銀行股支撐下跌幅相對較小。

2. 匯市：
美元指數受到避險情緒推升，上週小幅回升至 102 關口之上，非美貨幣齊跌，日圓再度回貶至 145 水平。

3. 債市： 美國公債殖利率再度回升，週五就業數據優於預期，導致市場對降息預期有所下降，3 月降息預期下降至 62.3%（前週 73%），10 年期公債殖利率再度站回 4%，2 年期則小幅回升至接近 4.4%，兩者利差小幅收窄，新興市場債及公司債殖利率則變動不大。

4. 原物料：
原物料市場方面則有所反彈，中東地緣風險上行帶動 WTI 及布蘭特油價分別上漲 3.01% 及 2.23%，中國鐵礦砂價格受政策激勵再度上揚，續創近 2 年半新高，其餘金屬板塊則震盪走弱。

5. 結論：
總合來看，上週市場情緒有所回調，疊加利率預期的修正，科技板塊顯著回檔，不過類股也有所輪動，金融及能源類股相對支撐。而觀察上週的經濟數據，各國製造業 PMI 表現持平，本週台灣出口也有望持續好轉。美國去年 12月非農月增 21.6萬人，溫和擴張，降息機率下降主要反映市場與聯準會預期收斂，聯準會轉向寬鬆趨勢未變，上週會議紀錄更是首次提及減少縮表討論。

本週將公佈的美國 12 月 CPI，預期核心 CPI 持續放緩至 3.8%（前 3.99%），有利於支持上半年貨幣政策轉向。

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1. 美國 12 月非農就業新增 21.6 萬（前 17.3 萬），服務業，教育醫療、休閒娛樂等就業依舊穩健，專業技術、零售業也在旺季帶動下回升，非農近三個月平均月增持穩 16.5 萬，整體保持溫和增長。

2. 就業結構部分，家庭調查顯示失業率 3.7%（前 3.7%）持平，就業人口、勞動力人口則小幅回落，非勞動力人口亦創下 2021/10 新高，使勞參率 62.5%（前 62.8%）回落，同時每小時薪資年增率 4.1%（前 4.02%）在消費旺季有所回升，未來一季需密切關注移民、勞動供給回歸狀況。

3. 非農公佈後，美元指數、美債殖利率雙雙回升，反映市場 3 月降息機率自 6 成下降至 5 成的預期修正，然而在 ISM 非製造業公佈 50.6 低於預期後，最終 3 月降息機率回升至 62.3%，美國三大股指亦收斂跌幅以接近平盤作收。

MM 研究員

非農部分：
美國 12 月非農就業新增 21.6 萬（前 17.3 萬），優於市場預期的 17 萬，前值 11 月下修至 17.3 萬（前 19.9 萬）、 10 月下修至 10.5 萬（前 15 萬），總計下修 7.1 萬，非農近三個月平均月增 16.5 萬，自修正前的 20.4 萬略有下滑，但仍持穩在長期平均 15 ~ 20 萬水準。

觀察細項， 2023 年以來強勁的服務業中，包括教育醫療 7.4 萬（前 10.9 萬）、休閒娛樂 4 萬（前 1.2 萬）依舊穩健，同時專業技術業 1.3 萬（前 1.9 萬）雖然仍受景氣敏感的臨時支援服務業（外包約聘）-3.3 萬壓抑，但在專業技術服務（法律、會計、電腦、技術諮詢等）支持下由負翻正，顯示整體就業市場如我們預期仍維持溫和增長。

就業供需結構部分：
家庭調查顯示失業率 3.7%（前 3.7%）持平，就業人口 1.61 億、勞動力人口 1.67 億則均自歷史高點小幅回落，使得勞參率 62.5%（前 62.8%）下滑，同時非勞動力人口亦創下 2021/10 新高，顯示就業供需緊張好轉趨勢有所放緩，所幸 11 月 JOLTS 非農職位空缺數 879 萬仍再創近期新低，後續一季需持續關注移民、勞動供給狀況。

2. 薪資部分：
每小時薪資月增率 0.44%（前 0.35%），受年底旺季刺激回升至近半年新高，並推動年增率 4.1%（前 4.02%）小幅回升，觀察 2023/11 薪資基期高點已過，未來薪資增速是否有進一步下行空間，我們從兩重點進行解析：

• 首先各產業薪資年增率回升幅度最大為零售銷售、交通運輸，主要反映消費旺季的強勁需求，不過從本月就業月增來看，零售月增 1.74 萬（前 2.44 萬）明顯增加的同時，領先的交通運輸 -2.26 萬（前 -0.5 萬）進一步下滑，並且主要來自快遞倉儲等物流相關，反映進入 2024 Q1 淡季後，零售就業月增、薪資繼續轉強的動能有限。

• 其次 11 月 JOLTS 非農自主離職人數也首度跌至疫情前水準，顯示民眾跳槽爭取更好薪資工作的數量正在降低，同時最新 12 月 ISM 非製造業僱傭指數 43.3（前 50.7）滑落至緊縮區間，反映企業招聘意願的減少，因此我們預計整體薪資增速應仍有在 2024 Q1 淡季緩步下滑的機會。

整體來看，非農數據公佈後，美元指數、 10 年期美債殖利率一度明顯回升，反映市場 3 月降息機率自 6 成下降至 5 成的預期修正，然而在 ISM 非製造業公佈低於預期的數字後，最終 3 月降息機率回升至 62.3%，美國三大股指亦收斂跌幅以接近平盤作收。我們認為在就業溫和增長、薪資轉強動能有限的背景下，聯準會雙向風險更加平衡，本週 CPI 將是關鍵，只要通膨仍延續放緩，則短線雖收斂市場大幅降息使行情震盪，但長線趨勢未變，下檔仍具支撐。

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1. 1/4（四）凌晨聯準會公佈 2023/12 會議紀要，委員及經濟團隊均認為緊縮政策將壓抑今年經濟增速，不過通膨下降速度優於預期，讓雙向風險更加平衡，貨幣政策態度已轉向，並且首次提及縮表速度調整前，需要事前與市場溝通。

2. 12 月 ADP 小非農月增 16.4 萬、 12/30 當週初領失業金人數 20.2 萬，雙雙優於預期， FedWatch 3 月降息機率自 7 成降至 6 成，降息預期收斂為短線股債行情修正主因，但只要經濟如當前溫和成長、通膨延續滑落，則無須太過擔憂。

MM 研究員

2024 新年開盤首週至今，10 年期美債殖利率就一度回升至 4%，使得美國三大股指均有所回落，利率及估值敏感的那斯達克年初至今跌幅近 3%，而費半跌幅更接近 6%，反映市場樂觀情緒快速反轉，也重新對焦市場預估全年降息 6 碼與聯準會傳遞 3 碼的落差，結合最新 小非農數據 以及聯準會 2023/12 會議紀要，我們以三大重點解讀：

1. 經濟放緩但不至於衰退，通膨滑落有助貨幣政策態度轉向：

紀要中顯示，聯準會委員以及經濟研究團隊均認為當前經濟增速已相較 2023 Q3 顯著放緩（slow markedly），並預估滯後的緊縮政策將壓抑 2024 年經濟增速且推動就業市場供需進一步好轉、失業率 小幅回升，所幸 通膨 的下降速度優於預期，因此雙向風險更加平衡（原文：…risks to inflation and employment as moving toward greater balance）。

整體來看，雖然委員仍強調通膨上行風險的不確定性，需要更多證據確認通膨持續往目標前進，但在住房、就業供需平衡、民眾通膨預期等論述上，均傳遞大多數委員預計核心通膨將進一步放緩，同時經濟的軟著陸（非強勁成長也非衰退）也將給予聯準會 2024 年貨幣政策態度轉向的機會。

2. 首度提及縮表速度調整前，委員應該提前與市場溝通：

聯準會委員認為縮表目前進行至今一切順利，並反映在 ON RRP 進一步下降、貨幣市場基金逐漸轉向國庫券、私人市場回購。而許多委員（Several participants）表示當銀行存準金降至略高於充足（ample）水平時，縮表速度將減緩或停止，建議委員會在做出決定前，開始討論決定降低縮表速度的技術因素（technical factors），以便提供公眾適當的事前指引。我們認為這暗示 2024 Q1 ON RRP 耗盡後，聯準會就高機率開始討論、溝通縮表的調整。

3. 就業市場仍有韌性，市場大幅降息預期朝聯準會預估收斂：

昨日 1/4 也公佈最新 12 月 小非農 ADP 月增 16.4 萬（前 10.1 萬）、 12/30 當週 初領失業救濟金 人數 20.2 萬（前 21.8 萬）雙雙優於市場預期，顯示美國就業市場持穩在長期平均的溫和增長水準，雖然短線因市場收斂降息預期（FedWatch 3 月降息機率自 7 成降至 6 成），導致股債雙雙出現修正，但只要核心通膨如聯準會預期延續放緩，則貨幣政策仍將於 2024 年轉向，同時經濟基本面的溫和成長也將給予下檔支撐。

用戶可關注今晚（1/5）非農數據公佈，長線經濟基本面穩健、核心通膨續降，將是行情未來支撐關鍵。

關於上述提及 ON RRP 、存準金、通膨增速、美國經濟等看法，都歡迎閱讀我們最新發佈的文章：【展望 2024 系列十】 2024 年投資關鍵十張圖，打造最佳開局策略！

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以下為 12 月美中台製造業 PMI 重點摘要：

1. 美國 ISM 製造業 回升至 47.4（前 46.7）且小幅優於預期，主要反映旺季生產 50.3（前 48.5）、僱傭 48.1（前 45.8）回溫，雖步入淡季使新訂單放緩 47.1（前 48.3），但未完成訂單 45.3（前 39.3）回升和客戶端存貨下滑 48.1（前 50.8），顯示製造業回補庫存動能持續 。

2. 中國官方製造業 PMI 49.0（前 49.4）小幅滑落，所幸新訂單減庫存差值 0.9 持穩在正值，表明客戶端庫存還處在相對健康的水位，且財新 PMI 維持在 50.8（前 50.7）擴張區間，顯示製造業仍處於築底復甦階段。

3. 台灣製造業 PMI 維持於 46.8（前 46.8），細項中新訂單 46.5（前 48.6）和生產 47.3（前 48.2）仍維持緊縮，主要因短期步入電子淡季的訂單需求趨緩，但 未來六個月展望 走高至 45.4（前 42.5），創 2023 年 4 月以來新高，製造業將逐漸進入上升循環。

4. 觀察行情，近期全球股市普遍出現回檔，近 7 天 S&P 500 下跌 -1.64%，費半更下滑 -6.36%，我們認為市場主要反映先前降息預期過大的修正（聯準會預告 3 碼、市場預期 6～7碼），以及貪婪指數升高而導致的賣壓，但製造業中期復甦趨勢不變。

MM 研究員

12 月美中台製造業 PMI 反映目前製造業景氣整體持穩，台灣因為短期步入電子淡季的訂單需求趨緩，導致訂單 46.5（前 48.6）和生產 47.3（前 48.2）略有下滑，但觀察 採購經理人對於未來六個月展望 走高至 45.4（前 42.5），創 2023 年 4 月以來新高，新訂單減客戶庫存 4.8（前 7）和 未完成訂單減客戶庫存 2.2（前 -0.3）也繼續維持正值；中國官方和財新數據則漲跌互見，但 12 月生產經營預期 55.9 （前 55.8）三度回升，顯示中國製造業在近 2 年的庫存去化下仍有望逐漸脫離底部；美國製造業復甦步伐優於預期，雖新訂單因為步入淡季小幅放緩，但未完成訂單回升以及客戶庫存下滑，反映美國製造業去庫存進度順利，並集中在食品飲料及菸草、化學產品、運輸設備較為強勁。整體而言，美中台製造業回補庫存的動能將延續。

觀察行情，近期全球股市普遍出現較明顯回檔，近 7 天 S&P 500 下跌了 -1.64%，費半更下滑了 -6.36%，我們認為市場主要在反映先前 降息預期 過大的修正（聯準會預告 3碼、市場預期 6～7碼），以及 貪婪指數 明顯升高而導致的賣壓，但製造業中期復甦趨勢不變，另外針對 Fed 利率政策變化，我們稍晚將進行聯準會最新會議紀要的解讀。

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台灣 12 月製造業 PMI 維持於 46.8（前 46.8），細項中新訂單 46.5（前 48.6）和生產 47.3（前 48.2）仍維持緊縮，主要因短期步入電子淡季的訂單需求趨緩，但觀察 採購經理人對於未來六個月展望 走高至 45.4（前 42.5），創 2023 年 4 月以來新高，製造業將逐漸進入上升循環！

MM 研究員

12 月因電子拉貨由旺季走入淡季之際，加上紅海危機短期仍未有明顯緩解使手中的 未完成訂單 堆積，企業增加訂單的意願有所保留，但從出口訂單來看仍連兩個月走升，12 月 南韓出口 增速維持復甦 5.1%（前 7.7%）且總額創 2022 年 8 月以來新高，反映海外需求持穩在復甦路徑。

再者，觀察目前客戶庫存 41.7（前 41.6）和原物料庫存 45.8（前 42.7）已多個月維持在歷史低檔，也讓 新訂單減客戶庫存 4.8（前 7）和 未完成訂單減客戶庫存 2.2（前 -0.3）繼續處於正值，後續在 AI 帶動的伺服器需求或手機、 PC 的換機潮下，我們觀察 採購經理人對於未來六個月展望 走高至 45.4（前 42.5），創 2023 年 4 月以來新高，製造業將逐漸進入補庫存循環，也有利台股、台幣上半年發展！

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1. 12 月中國官方製造業 PMI 49.0（前 49.4），低於預期的 49.6，細項中新訂單 48.7（前 49.4）、新出口訂單 45.8（前 46.3） 滑落，僅生產 50.2 維持在擴張區間，所幸新訂單減庫存差值 0.9 持穩在零軸以上，表明客戶端庫存還處在相對健康的水位。

2. 整體來看，中國製造業在近 2 年的庫存去化下仍有望逐漸脫離底部，12 月生產經營預期 55.9 （前 55.8）三度回升，建築業 PMI 也上升至 56.9（前 55.0），表明寬財政對房市、基建開工的托底顯現，但消費疲軟、投資信心不足及外需訂單轉移等長線困境，或將在本輪製造業上升週期中，持續拖累中國復甦進度。

MM 研究員

中國 2023 年修復緩慢的 製造業 PMI，呼應了年底中央經濟工作會議點出的問題，包括需求不足、產能過剩和信心偏弱， 內需方面，雙十一購物節對居民消費的改善有限，疲弱的 固定資產投資 也拖累粗鋼、水泥等工業品產量的復甦；外需方面，11 月 出口 年增率翻正，「計算機通信電子設備」的 PMI 新訂單位於擴張區間，然延續性有待觀察，尤其是在製造業訂單轉移的壓力下，觀察台灣的 外銷訂單 結構，中國訂單復甦緩慢，東協訂單卻在加速追趕，甚至曾一度在 10 月超過中國。

整體來看，2024 年中國製造業景氣在重大基建項目托底、外需回穩及庫存見底下，惡化機率已不高，有望在全球製造業循環重啟的幫助下脫離底部，然其長線所面臨的困境（如房地產、地方債、供應鏈轉移、科技戰），使本次復甦之路仍處慢復甦、弱復甦。

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1. 台灣 11 月景氣對策分數回升至 20分（前 16 分），創 2022 年 9 月以來新高，主要細項中海關出口再度回到正增長的 5.4%（前 -3.5%），工業增加值和製造業銷售也繼續分別改善至 -3.3%（前 -4.6%）和 -2.2%（前 -2.8%） ，進一步顯示製造業復甦趨勢未變，另外代表內需的批發零售餐飲營業額也同樣回到了 2.9%（前 -3.3%）的正增長。

2. 景氣領先不含趨勢指標回落至 98.31（前 98.63），但前值繼續上修，反映近期外銷訂單的復甦未變。

MM 研究員

本月景氣分數進一步回升至 2022 年 9 月以來新高，主要來自繼續來自海關出口增速再度回升至正增長，除了原本相對弱勢的歐洲有所改善外，美國客戶對於 AI 和手機新品的備貨需求繼續成長，以及對東協出口維持在高檔，推動台灣外銷動能，外銷訂單 也呈現好轉趨勢，年增再度回到復甦區間 1%（前 -4.57%），另外，工業增加值 和 製造業銷售 減幅持續收斂，也同樣顯示製造業好轉趨勢未變。

內需方面，零售和餐飲營業額 維持穩定增長，分別年增 7.27%（前 5.07%）和 8.02%（前 11.11%），且即將進入傳統年末旺季，包括跨年、尾牙、農曆年節等，將延續支撐內需消費。

整體而言，外需部分在近期美國 11 月的 電子產品零售 繼續表現亮眼，年增達 12.04%（前 1.52%），以及中國 11 月 通訊器材零售 維持雙位數增長 16.8%（前 14.6%）下，有利於繼續推動後續的電子產品需求，且近期南韓公佈的 12 月前 20 日出口 增速進一步回升至 13%（前 2.2%），也提前暗示了台灣出口的好轉；內需部分則在就業市場持續暢旺，失業率繼續創低至 3.34%（前 3.43%）下，維持穩定復甦，經濟動能正逐漸由「外冷內熱」轉變為「外溫內熱」。

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重點整理

1. 上週全球股市漲勢有所趨緩，S&P 500 單週上揚 0.75%，其餘市場則漲跌不一，歐股週線轉跌，亞股方面也普遍震盪回落。美元指數今年 8 月以來首次收於 102 下方，美國 10 年期及 2 年期公債殖利率持續走低，原物料市場則因紅海供應鏈問題出現反彈，主要漲幅集中於能源板塊。

2. 本週在聖誕假期歐美市場無重要數據公佈，關注台灣景氣對策信號及中國製造業 PMI，在製造業重回擴張態勢下，前者預計再度轉為黃藍燈，後者則小幅回升至 49.8（前 49.5）。

MM 研究員

1.股市：
上週全球股市漲勢有所趨緩，美股在 20 年期公債拍賣後漲幅暫歇，至週五 PCE 通膨數據低於預期後有所回升，S&P 500 單週上揚 0.75%，類股表現以通訊最為強勁，而其餘市場則漲跌不一，歐股週線轉跌，Stoxx 50 走低 -0.61%，亞股方面也普遍震盪回落，日經則在日本央行利率決策會後重返近期高點。

2. 匯市：
美元指數於更多跡象顯示通膨降溫之下持續回落，並收於 102 下方，為今年 8 月以來首次，非美貨幣普遍受到提振，其中以澳幣、巴西里耳等原物料貨幣表現最佳，台幣也升破 31.2，日圓則於 142 水準震盪。

3. 債市：
美國 10 年期及 2 年期公債殖利率持續走低，分別收於 3.89% 及 4.33%，前者創下 8 月後新低，後者則為半年新低，儘管聯準會官員談話試圖控制降息預期，然截至上週，市場仍預估 2024 年降息幅度為 6 碼，不過公司債及新興市場債殖利率下降幅度收斂，顯示市場風險情緒有所降溫。

4. 原物料：

原物料市場則因紅海供應鏈問題出現反彈，主要漲幅集中於能源板塊，WTI 及布蘭特原油分別上漲 2.25% 及 1.43%，貴金屬則在降息預期仍高的挹注下同樣有所表現，金價回升至 2,050 美元關口上方，接近歷史高點。

5. 結論

細看本次 20 年期公債標售狀況，投標倍數 2.55 雖小幅低於前次的 2.58，但處在正常水平，而拍賣利率更是下降至 4.213%，因此我們認為，上週股市降溫主要受到市場情緒的回調，貪婪指數於 80 左右高點放緩。

整體來看，市場近期的降息預期已領先反映在估值面的拉抬，所幸上週 PCE 數據如預期降溫，不僅 PCE 年增連續 2 個月落在 3% 之下，核心 PCE 也連續第 10 個月下降，展望後續，行情延續持續創高動能則應回頭關注基本面表現（詳見：美國經濟展望快報）。

本週因聖誕假期歐美市場無重要數據公佈，關注台灣景氣對策信號及中國製造業 PMI，在製造業重回擴張態勢下，前者預計再度轉為黃藍燈，後者則小幅回升至 49.8（前 49.5）。

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重點整理

1. 美國 11月 PCE 物價年增率降至 2.6%（前 3.0%），核心 PCE 降至 3.2%（前 3.5%）。觀察細項，商品月減 -0.72%、年減 -0.3%，服務、房租也在高基期保護下，雙雙放緩，支持我們在美國 2024年展望中提到的觀點，2024年物價將延續放緩，給予聯準會預防性降息的空間。

2. 從 12月聯準會議點陣圖與近期聯準會委員談話來看，聯準會已開始傳遞明年進行預防性降息的可能性，惟幅度與時間仍與市場預估有所落差，利率期貨顯示聯準會將在3月開始降息，全年降息幅度達到 150 基點，點陣圖則顯示明年降息幅度在 75 基點以上，上述落差將透過行情波動消化，但整體趨勢已經明確，2024上半年將出現資金寬裕、基本面支撐的最佳劇本。

MM 研究員

12/22 美國公佈 11 月 PCE 物價年增 2.6%（前 2.94%）、核心 PCE 物價年增 3.2%（前 3.39%），雙雙延續放緩趨勢。觀察細項，商品月減 -0.72%、年減 -0.3%，反映消費旺季大幅折扣促銷，帶動核心 PCE 月增下滑至 0.06%（前 0.15%），創下 2020/4 疫情後新低。

而根據最新克里夫蘭 聯儲預估，今年底核心 PCE 物價年增將持續滑落至 3.02%，低於聯準會預估的 3.2%，也代表聯準會經濟預測（SEP）年底目標已提前完成！我們整理 12 月 FOMC 會議後，委員公開發言重點如下：

12/15 亞特蘭大聯儲行長 Raphael Bostic：

預計 2024 年底 PCE 年增大約為 2.4%，就 2% 目標而言進展足夠，得以讓聯準會於 2024H2 降息兩碼（enough progress towards the Fed's 2% target to warrant two quarter-percentage-point rate cuts over the second half of next year），同時表示他對過早降息保持謹慎態度。

12/15 紐約聯儲行長 John Williams：

聯準會並沒有真的在討論降息（We aren't really talking about rate cuts right now），目前的問題在於貸幣政策是否達到具足夠限制性的立場，以確保通膨回落至 2% ，現在考慮 3 月降息為時過早（premature）。

12/18 克里夫蘭聯儲行長 Loretta Mester：

下一階段的問題不是何時降息，而是我們需要保持限制性貨幣政策多久，以確保通膨能夠持續且即時（sustainable and timely）的回到 2% 水準。市場超前了一些，跳到最終階段：貨幣政策快速正常化（The markets are a little bit ahead. They jumped to the end part, which is "We're going to normalize quickly"），但她並不認同。

12/18 芝加哥聯儲行長 Austan Goolsbee：

市場對本次 SEP 的反應令他感到困惑，目前市場預降息預期幅度過大。市場似乎對 FOMC 的運作模式有些誤解，我們不會基於揣測對未來具體政策作辯論（there was seem to be some confusion about how the FOMC even works. We don't debate specific policies speculatively about the future）。

12/18 舊金山聯儲行長 Mary Daly：

由於今年通膨改善，明年降息可能是合適的，並表示她的利率與通膨預測和 12 月 SEP 的中位數相似。認為即便明年降息 3 碼，貨幣政策依舊具相當限制性（quite restrictive）。

12/19 里奇蒙聯儲行長 Thomas Barkin：

我們在通膨方面取得了良好的進展，但強調現在就開始策畫第一次降息為時過早，在降息開始前他想看到數據展現出更多一致性，像是服務通膨是否跟隨已經下滑的商品通膨一同下降（...is that the services component of inflation — like the prices of haircuts, for example — follow the same downward path already taken by goods like washing machines and cars）。

12/20 費城聯儲行長 Patrick Harker：

通膨問題的工作尚未完成，不過我們正在朝正確的方向前進，經濟實現軟著陸是完全有可能的。我們不會立即降息，這需要一些時間。

從 12月聯準會議點陣圖與近期聯準會委員談話來看，聯準會已認可目前通膨滑落的狀況，也開始傳遞明年進行預防性降息的可能性，惟幅度與時間仍與市場預估有所落差，利率期貨顯示聯準會將在3月開始降息，全年降息幅度達到 150 基點，委員則對明年 3 月降息仍持保留態度，點陣圖也顯示明年降息幅度在 75 基點，上述落差將透過行情波動消化，但整體趨勢已經明確，2024上半年將出現資金寬裕、基本面支撐的最佳劇本。

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